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当下：陆上风光储升压变龙头，经营持续高增长公司前身系明阳有限，2015 年由中山明阳、郭献清共同出资设立；其中中山明阳是由明阳集团董事长张传卫1995 年成立的电气设备公司，郭献清技术出身且长期深耕变压器领域，目前为公司总裁。明阳电气在过去几年逐步把市场定位重心聚焦在快速爆发的新能源市场，重点布局风光储相关的变压器和开关类产品市场，并且跟随国内风光储市场的快速发展，2020-2023年公司收入、归属母公司股东净利润年化复合增速均超过40%。同时，我们估算公司在风光储市场份额处于较高水平，表明公司在新能源行业较强的竞争能力；并且公司毛利率也处于领先水平，我们认为背后主要来自于公司在生产效率方面的优势。展望未来，我们认为新能源下游有望形成主业支撑，海风、海外、数据中心等新行业、新市场有望奠定公司短中长期增长动力。
短期：新能源支撑基本盘，“双海”贡献弹性
2025 年维度看我们认为公司具备较为明确的增长性。一方面，明阳电气近几年收入主要由新能源行业贡献，并且风电主要为陆风，因此光伏、陆风、储能相关的业务是公司经营的基本盘；我们预计2025 年国内集中式地面光伏电站装机规模有望实现平稳增长，陆风装机快速增长至90-100GW 具备较强支撑，大储在独立储能盈利改善的大背景下有望迎来持续爆发。另一方面，明阳电气借助自身技术创新能力和客户服务等优势，在国内海风升压变市场和海外变压器市场实现了多年布局和推进，2025 年有望贡献弹性：1）海风市场，2025 年国内海风装机预计达15GW，相比2024 年大幅增长，明阳电气在国内企业中率先布局海风并网相关电气设备且份额较高，有望受益；2）海外市场，公司通过与国内知名新能源头部企业合作快速扩大在海外市场的销售规模，考虑海外风光储装机规模持续增加，公司海外业务也有望实现快速增长。
中长期：新领域、新市场先发布局，未来可期
公司在技术、成本、客户、服务等多个维度具备显著竞争优势，凭借于此公司在未来电气设备领域有望占据较强的市场地位，因此中长期的核心在于公司对于下游领域和市场的选择。从目前的情况看，我们认为公司已经在一些新的领域和新的市场形成了前瞻性的布局，包括海洋新能源、数据中心、海外等，考虑未来需求景气度，公司也有望迎来持续的快速增长。1）海洋新能源领域，目前公司已经实现了海风升压、海上光伏升压产品的布局优势，也在积极推进产品矩阵向更高电压等级的产品覆盖，实现海洋能源领域的全面优势；2）数据中心领域，行业规模随AI 大模型发展具备可观的发展潜力，公司前期推出MyPower 数据中心电力模块，受到广泛认可，进入字节跳动等头部客户；3）海外市场，除了根据国内头部新能源企业一起出海外，公司也在积极进行海外市场的直接布局，考虑海外电力设备的需求景气，未来具备增长弹性。
投资建议
明阳电气凭借产品、技术、成本、服务、客户等优势，实现在变压器、开关多个下游领域的领先；过去公司锁定国内新能源行业，实现爆发式经营增长。近几年，公司积极布局新领域、新市场，有望构筑未来短中长期的经营增长动力。预计2024、2025 年公司归属母公司股东净利润分别为6.3、8.5 亿元，对应PE 分别为24、18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、海风行业装机不及预期；2、海外出口布局进度不及预期；3、市场竞争加剧的风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。