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摘要

一、如何理解央行暂停国债买入？

央行暂停公开市场国债买入，或主要针对近期收益率快速下行做出反应。从全年维度来看，国债买卖仍是配合财政协同的重要工具，配合提供基础货币。在一般存款搬家、同业存款定价优化后，银行或仍有一定负债缺口压力，央行或仍需通过国债买卖等提供长期流动性支持，配合财政政策协同发力。后续重点关注央行买债节奏，主要买入期限以及国债发行期限结构变化情况。

二、春节央行如何对冲？

年初以来，地方债发行节奏偏慢，但央行投放较为克制，资金体感不松。收益率下行至低位后，央行公开市场逆回购投放并不积极，年初资金体感不松，1年期国股行存单定价上行至1.63%附近，跨年后国有行融出水平在3至4万亿附近，接近2023年时水平，跨春节扰动增多的情况下，彼时央行对冲不积极，仅以14D逆回购进行支持，资金预期波动有所放大。

需要多少资金支持？参考2022年、2024年历史平稳跨春节的月份央行流动性支持在2万亿附近。考虑2024年12月基础货币增量0.55万亿仍将覆盖跨春节，所需的流动性或至少在1.5万亿以上，若1月置换债超预期落地（1月政府债净融资或在3600亿，流动性超预期收紧若后续置换债超预期落地，按每周平均5000亿的净融资测算，1月地方债净融资可能上行至8000亿），缺口压力或进一步增大。

当前来看，央行对于流动性投放相对偏克制，若春节前降准落地，则其他流动性投放方式或有所收敛，维持狭义资金面紧平衡。

三、汇率压力再增大，短期或压缩降息概率

近期逆周期因子调整再度放大，短期国内降息概率或压缩。（1）海外方面，12月非农数据超预期压缩美联储降息前景，市场预期美联储年内或仅降息1次。（2）近日在岸人民币再度跌破“7.3”关口，逆周期因子负向调整逐渐放大至1500bp的历史偏峰值时水平，且四季度货政例会公报中措辞力度增强，指出三个“坚决”，“稳汇率”目标侧重增强，短期看国内政策利率降息或有所后置。

四、债市策略：利率下行“减速”，或进入宽幅震荡区间

央行成为债市快速下滑的“减速器”，回顾2024年看历次央行干预之后收益率上行来看，调整幅度大约在10bp。2024年收益率快速下行过程中，央行4次干预10年期国债的调整幅度基本上在10bp左右，2024年9月末重要会议后，市场风险偏好短暂扭转，10年期国债上行调整在20bp左右，利率品种调整压力仍较为可控。

若收益率进入震荡区间，博弈资本利得的资金或有松动，收益率或难以维持此前的趋势下行。当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或难以持续，短期债市阻力或有所增大，叠加下周MLF到期规模偏大，央行或继续进行严格表态；不赚钱环境下，博弈资本利得的资金或有松动，收益率下行驱动减弱，市场调整风险有所加大。

不过，当前资金面并不具备大幅收紧的条件，且基本面偏弱、权益市场风险偏好未扭转的情况下，债市调整压力整体可控。一是，短期资金面或维持紧平衡状态，不排除资金体感上的摩擦有所加大，但当前资金价格已相对偏高，在“适度宽松”的大基调以及配合财政加杠杆的环境中，资金面大幅收敛的风险或也较为有限，故债市调整或也相对可控。二是，短期处于政策空窗期，基本面表现相对偏弱，权益风险偏好尚未提振的环境下，收益率上行有保护。

操作建议：短期收益率或维持低位宽幅震荡（1.6%-1.7%），交易难度较大，建议多看少动，减少交易博弈。若10y国债调整到1.7%附近，可以择机进行配置布局。短端存单配置性价比较高。

风险提示：流动性超预期收紧

目录

正文

1月第二周，央行约谈叠加暂停国债买卖，机构止盈情绪升温，债市继续向上回调，短端表现不及长端。全周来看，7y国债活跃券收益率上行3.25BP至1.5275%，10y国债活跃券收益率上行1.75BP至1.6175%，30y国债上行1BP至1.87%。

具体看，本周央行OMO延续净回笼，基金、大行赎回短债，叠加汇率因素扰动，短端出现明显调整压力，银行间隔夜、7D资金价格最高上行至1.6747%、1.7472%。1y国股行存单发行价格提价至1.63%附近，1年期国债活跃券收益率小幅上行19BP报1.19%，收益率曲线继续平坦化。周一，货政例会扰动有限，早间央行主管媒体发文称央行明确释放稳汇率信号，债市收益率先上后下，基金、保险积极买入，10y最低触及1.583%，30y最低至1.8250%。周二，受“央行对长久期机构约谈”以及“银行大幅赎回利率债基”影响叠加权益市场压制，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行1-4BP。周三，两新政策加力扩围，股市情绪先弱后强，同时受央行对长端债券的关注，长端窄幅震荡，涨幅有限，7y表现相对更好，短债受央行对汇率的关注多上调1-3BP。周四，通胀数据基本符合预期，基金大幅止盈抛售，叠加日内央行监管、发行离岸央票稳汇率等多重扰动，债市继续回调。周五，隔夜金融时报报道“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”，盘前央行宣布暂停国债买入操作，收益率快速上行，但机构配置力量仍偏强，午后保险预定利率下调以及财政会议增量信息有限等利多债市，长端重回涨势，短端受资金价格制约表现更弱。

一

如何理解央行暂停国债买入？

央行暂停公开市场国债买入，或主要针对近期收益率快速下行做出反应。（1）2024年8月以来，央行国债买卖月度净投放维持在1000至3000元亿元，2025年1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。（2）去年12月以来，货币政策转向“适度宽松”叠加机构学习效应下提前“抢跑”布局，收益率进入快速下行通道，12月底以来，央行多次提示长债风险，约谈了部分激进购买国债的机构，进行风险提示并提出要求，当前政府债券供给节奏偏慢，本次央行暂停开展公开市场国债买入操作或主要是对收益率过快下行的表态，待后续政府债券供给放量，或再度重启。

从全年维度来看，国债买卖仍是配合财政协同的重要工具，并将成为基础货币投放的重要渠道。中性情景下，预计2025年政府债净融资或分别为14.5万亿，较2024年或有明显多增。其中，一季度政府债净融资或在4.2万亿，创历史同期最高值。在一般存款搬家、同业存款定价优化后，银行或仍有一定负债缺口压力，央行或仍需通过国债买卖等提供长期流动性支持，配合财政政策协同发力。后续重点关注央行买债节奏的变化，主要买入的期限以及国债发行期限结构变化情况。

二

春节央行如何对冲？

年初以来，地方债发行节奏偏慢，但央行投放较为克制，资金体感不松。1月政府债券供给节奏相对偏慢，但收益率下行至低位后，央行公开市场逆回购投放并不积极，年初资金体感不松，1月10日资金情绪指数上行至66附近，1年期国股行存单定价上行至1.63%附近。从融出数据来看，跨年后国有行融出水平在3至4万亿附近，接近2023年时水平，跨春节扰动增多的情况下，彼时央行对冲不积极，仅以14D逆回购进行支持，资金预期波动有所放大。

1月政府债净融资或在3600亿，但要关注置换债是否超预期落地。

（1）国债：1月净融资或在660亿。发行支数根据财政部一季度发行计划，各类型国债的单只发行规模根据最新一期推测（若最新一期未发行则参考2024年1月同期水平），预计1月国债发行8900亿，净融资约660亿。

（2）地方债：已出3000亿计划。多数地区在2024年12月20日前编制季度计划和月度计划，目前已出的1月发行计划安排规模较少。值得注意的是，2024年12月24日重庆发布的一季度地方债发行计划表显示2025年2-3月分别安排200亿和300亿新增专项债，并备注“新增债券发行计划按财政部下达额度编制”，或指向2025年的提前批额度已下达，要关注后续计划调增和更新情况。按当前的计划表推算，未出计划地区的新增债券按已出计划地区在2024年提前批额度的占比推算，再融资债券按到期量的90%推测，预计1月地方债净融资在3000亿附近。

关注置换债是否超预期落地。目前置换债额度已全部下达，且不受项目端约束，为降低地方付息压力存在靠前发行可能。以2024年末2万亿规模集中在四周发行的速度来看，需要关注可能重现当时地方债实际发行量大幅超过计划量的情境，由于1月13日-1月19日地方债发行量仅安排1000亿，春节前仅剩一周左右，若后续置换债超预期落地，按每周平均5000亿的净融资测算，1月地方债净融资可能上行至8000亿。

回顾来看，2019年以来，央行主要以降准及14D逆回购进行跨春节支持。若仅以14D逆回购投放进行支持，逆回购投放规模、以及投放节奏是否靠前对于资金预期维稳有较大信号意义，2021年14D投放规模较小、2023年投放加码靠后均造成资金预期不稳。货币政策工具创新后，工具使用或更加灵活，关注跨春节央行具体操作情况。

需要多少资金支持？历史平稳跨春节的月份央行流动性支持在2万亿附近。参考2022年、2024年平稳跨节的情况，央行流动性投放在2万亿附近，考虑2024年12月MLF回收1.15万亿，买断式逆回购及国债买卖合计投放1.7万亿，基础货币增量0.55万亿仍将覆盖跨春节，所需的流动性或在1.5万亿以上，若1月置换债超预期落地，缺口压力或进一步增大。

当前来看，央行对于流动性投放相对偏克制，若春节前降准落地，则其他流动性投放方式或有所收敛，维持狭义资金面紧平衡。具体看央行跨节操作选择：一是，降准方式对冲，对于资金预期最有利，但从降准后市场表现来看，年初供给节奏是否前置值得观察叠加春节取现压力资金缺口或在1万亿附近，0.5个百分点的降准或也较难期待资金宽松窗口的明显打开，主要起到平抑跨年波动的效果。二是，不降准，仅通过买断式逆回购及国债买卖加码支持，1月MLF若延续大幅回收，需关注置换MLF后的增量投放情况。三是，若仅以14D逆回购进行对冲，则投放规模及节奏是重点，不排除资金预期收敛的情况。

三

汇率压力再增大，短期或压缩降息概率

海外方面，12月非农数据超预期压缩美联储降息前景，市场预期美联储年内或仅降息1次。据美国劳工统计局公布数据显示，美国12月非农新增就业25.6万人，为近九个月最大增幅，超出预期的16.5万人，失业率由4.2%走低至4.1%，时薪增速由0.37%下降至0.28%，指向就业市场状态仍稳健，降温过程是渐进、有序的。非农数据表现超预期叠加近期美联储官员谨慎降息的态度共同支持美联储1月“按兵不动”。数据公布后，市场定价2025年年内或仅降息1次，较2024年12月点阵图更为鹰派。

近期逆周期因子调整再度放大，短期国内降息概率或压缩。2024年12月美联储降息弱于市场预期后，美债收益率快速上行，中美利差倒挂程度再次加深，近日在岸人民币再度跌破“7.3”关口，逆周期因子负向调整逐渐放大至1500bp的历史偏峰值时水平，且四季度货政例会公报中措辞力度增强，指出三个“坚决”，“稳汇率”目标侧重增强，短期看国内政策利率降息或有所后置。

四

债市策略：利率下行“减速”，或进入宽幅震荡区间

央行成为债市快速下滑的“减速器”，回顾2024年看历次央行干预之后收益率上行来看，调整幅度大约在10bp。回顾来看，2024年收益率快速下行过程中，央行4次干预10年期国债的调整幅度基本上在10bp左右，2024年9月末重要会议后，市场风险偏好短暂扭转阶段，权益市场快速上涨造成债市资金流出，股债跷跷板效应影响下，10年期国债上行调整在20bp左右，利率品种调整压力仍较为可控。

若收益率进入震荡区间，博弈资本利得的资金或有松动，收益率或难以维持此前的趋势下行。2024年以来在收益率较快下行过程中央行往往关注长债风险，近期央行对部分交易激进的机构进行约谈，并暂停公开市场国债买入等可能会作为外部事件打断目前债市一致性交易下的羊群效应。收益率若进入到震荡阶段，资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry或难以持续，短期债市阻力或有所增大，叠加下周MLF到期规模偏大，央行或继续进行严格表态；不赚钱环境下，博弈资本利得的资金或有松动，收益率下行驱动减弱，市场调整风险有所加大。

不过，当前资金面并不具备大幅收紧的条件，且基本面偏弱、权益市场风险偏好未扭转的情况下，债市调整压力或也较为可控。

一是，短期资金面或维持紧平衡状态，不排除资金体感上的摩擦有所加大，但预计大幅收敛的风险也较为有限。我们此前在《“防空转”与“稳汇率”诉求增强——2024Q4货政例会点评》中已经提示，在资金价格已相对偏高的情况下，货政例会中首次强调“防空转”，或主要指向收益率下行至历史低位，部分品种收益率与资金成本倒挂后，杠杆投资等进一步推涨债市情绪的过度交易行为，叠加“稳汇率”诉求明显增强，狭义流动性或维持“紧平衡”状态。不过，当前资金价格已相对偏高，在“适度宽松”的大基调以及配合财政加杠杆的环境中，资金面大幅收敛的风险或也较为有限，故债市调整或也相对可控。

二是，短期处于政策空窗期，基本面表现相对偏弱，权益风险偏好尚未提振的环境下，收益率上行有保护。当前权益市场偏弱，支持性的货币政策不具备趋势转向的风险，配置盘仍是收益率上行调整的保护。新的货币政策框架下，10年期国债的定价锚需要完成从MLF到OMO的切换，通常在OMO+40~70bp运行。按OMO降息30-40bp假设，参考OMO+40bp作为利率下限，10年期国债收益率的年度低点是1.5%-1.6%，10年期国债收益率1.6%以下资本利得交易空间会有限。短期收益率或维持低位宽幅震荡（1.6%-1.7%），交易难度较大，建议多看少动，减少交易博弈。若10y国债调整到1.7%附近，可以择机进行配置布局。短端存单配置性价比较高。

下周关注：资金方面，下周政府债券净融资1557亿元，缴款压力相对有限，MLF到期9950亿元、税期走款，关注央行公开市场投放情况。金融数据方面，预计12月新增信贷或在10000亿元，新增社融或在2.3万亿附近，M2增速或在7.4%。12月票据利率明显震荡上行，“票据”补位有所弱化，或一定程度上蓄力冲刺年初“开门红”。经济数据方面，12月淡季影响或进一步体现，且伴随一揽子政策效果递减，经济动能边际转弱。工增同比或仍维持在5%以上，出口同比增幅扩大，“抢出口”现象持续释放，社零增速或小幅上行至3.4%左右，四季度GDP增速在5.3%附近、全年增速在5%左右。海外方面，美国将公布12月CPI和零售数据，关注抗通胀最新进展及降息预期的边际变化。

五

利率债市场复盘：央行约谈叠加暂停国债买卖，债市继续向上回调

1月6日，早盘央行开展141亿元7天期逆回购操作，单日净回笼750亿元。上午银行间隔夜、7D资金价格均大幅下行，资金面平稳宽松，早间央行主管媒体《金融时报》发文强调，央行明确释放稳汇率信号，权益市场宽幅震荡，国债期货跳水后震荡上行，10y国债活跃券收益率小幅上行至1.605%后震荡下行至1.5975%。午后，权益市场弱势震荡，国债期货继续上行，10y国债活跃券收益率下行至1.583%附近，30y下行至1.8250%。晚间华盛顿邮报报道称特朗普据悉考虑仅针对关键进口商品实施普遍关税，特朗普随后对此辟谣，美元指数先跌后涨。全天来看，央行OMO小幅净回笼750亿元，资金面平稳宽松，权益市场弱势震荡，货政例会扰动有限，早间央行主管媒体发文称央行明确释放稳汇率信号，债市收益率先上后下，基金、保险积极买入，10y最低触及1.583%，30y最低至1.8250%。1y国股行同业存单发行价提价至1.54%附近，7y国债收益率下行0.5BP报1.49%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP至1.5925%，30年下行1.5BP至1.8450%。

1月7日，早盘央行开展71亿元7天期逆回购操作，单日净回笼1506亿元。上午，银行间隔夜、7D资金价格均在1.6%以下，资金面平稳宽松，受隔夜特朗普辟谣媒体对于关税政策缩水的报道，权益市场低开高走后震荡下行，国债期货高开低走，10y国债活跃券收益率震荡上行至1.595%。午后，资金面延续宽松，权益市场震荡拉升，国债期货先下后上，期间受央行对长久期机构约谈以及银行大幅赎回利率债基等因素影响，以及权益市场压制，债市情绪转弱，10y国债活跃券收益率上行至1.6075%，30y上行至1.8750%。全天来看，央行OMO延续净回笼，资金面平稳宽松，受“央行对长久期机构约谈”以及“银行大幅赎回利率债基”叠加权益市场压制，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行1-4BP。1y国股行同业存单发行价提价至1.55%附近，7y国债收益率上行2.25BP报1.5125%，10年国债活跃券收益率上行1.75BP至1.6075%，30年上行3.25BP至1.87%。

1月8日，盘初债市表现偏强，10y国债活跃券收益率下行至1.6%。早盘央行开展了11亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，今日无逆回购到期。银行间隔夜、7D资金价格小幅上行，但仍位于1.6%以下，资金面平稳均衡，发改委会议提及“固本培元”压制股市情绪，权益市场低开低走，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率震荡下行至1.5905%后上行至1.5975%。午后，资金面维持均衡，受上午加力扩围两新政策发布影响，权益市场情绪转强，同时部分省份指导禁止国债交易，国债期货窄幅波动，10y国债活跃券收益率围绕1.6%窄幅波动，最高至1.6050%，短端受央行对汇率的关注表现较弱，5y以下品种上行1-3BP。全天来看，央行OMO小幅净回笼，资金面均衡宽松，两新政策加力扩围提振股市情绪，同时受央行对长端债券的关注，长端窄幅震荡，涨幅有限，7y表现相对更好，短债受央行对汇率的关注多上调1-3BP。1y国股行同业存单发行价提价至1.55%附近，7y国债收益率下行1.25BP报1.5%，10年国债活跃券收益率下行0.35BP至1.6040%，30年下行0.5BP至1.8650%。

1月9日，盘初10y国债活跃券收益率围绕1.5940%窄幅波动。早盘央行开展了41亿元7天期逆回购操作，今日248亿元逆回购到期。上午，银行间隔夜、7D资金价格小幅上行，1y国股行同业存单发行价格上行至1.59%附近，资金面平稳均衡，权益市场低开后走势分化，12月通胀数据符合预期，央行发行规模较大离岸央票，释放稳汇率信号，国债期货低开低走，10y国债活跃券收益率震荡上行至1.605%附近。午后，资金面延续均衡，权益市场窄幅波动，国债期货跌幅扩大，10y国债活跃券收益率累计上行2.5BP至1.6350%附近，30y国债累计上行3BP至1.8950%。全天来看，央行OMO延续净回笼，资金面平稳均衡，12月通胀数据符合预期，基金大幅止盈抛售，叠加日内央行监管、发行离岸央票稳汇率等多重扰动，债市大幅回调，主要期限国债活跃券收益率上行2-6BP。1y国股行同业存单发行价提价至1.59%附近，7y国债收益率上行3.5BP报1.5350%，10年国债活跃券收益率上行2.5BP至1.6250%，30年上行3BP至1.8950%。

1月10日，盘初央行宣布暂停国债买入操作，10y国债活跃券收益率快速上行至1.67%。早盘开展了45亿元7天期逆回购操作，今日193亿元逆回购到期，净回笼148亿元。上午，资金面均衡偏紧，银行间隔夜、7D资金价格分别大幅上行至1.6%、1.7%以上，1y国股行同业存单发行价格上行至1.63%附近，权益市场弱势震荡，国债期货低开低走，10y国债活跃券收益率下行至1.6425%附近。午后，财政部会议无超预期内容，权益市场继续下行，财联社报道称“监管下发通知 建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，以及新华社发文“稳利率不等同于扭转趋势 债市收益率低位波动或是理想状态”，利多债市，国债期货继续上行，债市长端逐渐翻红，10y国债活跃券收益率累计下行0.75BP至1.6175%附近，30y累计下行2.5BP至1.87%。全天来看，央行OMO小幅净回笼，资金面均衡偏紧，权益市场表现偏弱，隔夜金融时报报道“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”，早盘央行宣布暂停国债买入操作，收益率快速回调，午后保险预定利率下调以及财政会议增量信息有限等利多债市，长端重回涨势， 短端受资金价格制约表现更弱。1y国股行同业存单发行价提价至1.63%附近，7y国债收益率下行0.75BP报1.5275%，10年国债活跃券收益率下行0.75BP至1.6175%，30年下行2.5BP至1.87%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差、国开期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率上行17.84BP，国开债短端品种收益率上行9.87BP，国债长端品种收益率上行2.97BP，国开债长端品种收益率下行0.13BP，国债、国开债短端表现不及长端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄14.87BP至43.77BP，国开债10Y-1Y利差收窄10BP至26.45BP。

（一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡偏紧

（二）一级发行：国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少

（三）基准变动：国债期限利差、国开债期限利差均收窄

六

风险提示

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《央行态度起变化？买债、跨节、汇率观察——债券周报20250112》

本文源自：券商研报精选