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中长期看，国际油价不会遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一个风险承压因子，且石油价格上涨也必然增加市场对美元的需求，从而推高美元价格。

在特朗普首任总统的四年时间内，美元有两年时间上涨，两年时间下跌，接下来的四年，美元在特朗普新任期内是否会复制其首任期的总体走势，抑或是推倒重来而展现出不一样的运动轨迹，市场不能不给予高度关注与紧密跟踪。

国内力量博弈：空方居上

借鉴第一任期内通过减税从而达到经济增长的成功经验，特朗普在第二任期内将继续加大减税政策“油门”，在将企业所得税税率从35%降至21%或10%的同时，特朗普还会将《减税和就业法案》中的一些关键条款永久化，包括最高收入者的所得税从39.6%降到25%、年收入低于2.5万美元的个人和低于5万美元的夫妇不缴个税，并对加班费、小费等提供免税支持。另外，特朗普准备动用5000亿美元公共资金重建美国基础设施，包括投资改善道路、机场、桥梁、排水系统和电网。根据美国尽责联邦预算委员会的估计，未来10年特朗普的财政政策将使公共赤字增加6.8万亿美元，而为弥补财政亏空，特朗普将扩大国债发行，最终债务占比会升至143%。财政赤字的放大甚至恶化以及国债占比的显著提升，都是压制美元上行的利空因素。

基于扩张性财政政策背景下有效降低公债发行利息，同时也为企业融资创造更低融资成本的目的，特朗普肯定会倾向进一步的宽松货币政策，核心诉求是大幅降低联邦基准利率。虽然在推动诉求实现的过程中，特朗普会遭遇恪守中立立场的美联储主席鲍威尔的不配合，但鲍威尔即将于2026年5月任职期满，且同时有库格勒、巴尔和杰斐逊三名美联储理事任期结束，等于说是特朗普有四次自由换人的机会，未来总共七名美联储决策成员中，特朗普可以遥控的就有四名，根据简单多数原则，政策指向上美联储肯定会与特朗普的低利率主张完全重叠吻合，美元因此走软也是大概率的事情。

贸易政策方面，特朗普上台后将面对近8000亿美元的贸易逆差，且这一结果是特朗普最厌恶的，因此，特朗普将会很快启动对所有进口商品开征10%~20%关税的政策，美国平均关税率将从目前的2.3%跃升至17%。理论上推断，不管哪个国家，在推高关税后，该国的货币影响力就会下降，就会出现货币贬值。不过，按照彼得森国际经济研究所的测算，提高关税政策在长期内仅能将美国贸易赤字降低0.4个百分点，这样，特朗普需要更为弱化的美元支持，在驱动美联储降低利率的同时，不排除特朗普会使用财政部的外汇稳定基金干预市场，甚至不惜再发动一次“广场会议”，美元在这种环境下很难赢得走强的机会。

通货膨胀可能再次抬头是阻止美元下行的又一种客观力量。经济重回景气状态在增加通胀上行系数的同时，减税与降息将从需求端制造出物价上涨的牵引力，而扩大公共基础设施投资与提高关税则从供给端创造价格向上的动能，外加特朗普的驱逐非法移民政策导致的工资价格上升，彼得森国际经济研究所的报告预测，特朗普的系列综合政策可能导致美国的通胀率在2026年上升到6%~9.3%，而没有这些政策的基线估计为1.9%。对于美联储来说，侧重的是政策前瞻性指引，在通胀预期加强的趋势下，自然不会做出持续降低利率的选择，甚至还可能将利率维持在高位；虽然执政后期特朗普可以对美联储强势施压，但美联储的独立性若损害过于严重，势必引发市场对通胀预期的泛滥，这会反过来增大对美联储“鸽派”行为的限制性，从而抑制美元下行的空间。

相较而言，基于减税、降息与提高关税等对美元走势做出的关联分析，是基于政策现实的逻辑推理，而经济增长、通货膨胀对美元的后续影响则是一种主观预判，发生较大变数也在情理之中，尤其是当货币与财政政策并没有产生符合预期的经济增长，或者通胀并没有上行反而表现稳定甚至出现下降，从而导致美联储有足够的理由创造更低的利率，美元走弱将不可避免。正是如此，在影响美元价格的美国国内影响因素中，空方占据着明显优势。

外围力量博弈：多方占优

既主动谋求美元弱势，又拼命维护美元的国际储备地位，特朗普的认知与态度看上去似乎割裂与对立，其实不然。特朗普主张弱美元，主旨是对内创造出低成本融资以及对外制造出贸易竞争的相对优势，而强调美元储备地位则是要凸显和巩固美国驾驭全球尤其是国际金融体系的绝对优势。借助美元的特殊地位与非常角色，美国不仅可以在全球范围内廉价采购商品与服务，还能不断面向全球发行国债与便捷融资；不仅如此，借助美元带来的影响力，美国可以随意冻结资产、限制交易以及对违反其制裁的实体和个人实施处罚。作为既有政治经验又精通商道的特朗普，对于以上事实当然心知肚明，自然也就要为保持美元的全球储备货币地位或者占据国际货币基金组织“特别提款权”（SDR）篮子中的老大位置摇旗呐喊。

仔细分析可以发现，借助美元货币，美国与欧盟、日本等非美发达经济体其实一直保持着十分默契且互补性较高的分工，即美国通过强美元构筑出以资本市场为核心动力的增长模式，欧日等地通过弱汇率抢占出口市场份额。自然，如果美元太弱，相对强势的欧元与日元等非美货币不仅会削弱所在国家的出口竞争优势，更会导致难以抵御和控制的传导性通货膨胀，因此，在强美元与弱美元之间，主要非美发达经济体更喜欢前者，由此不难理解，为什么诞生了20多年的欧元至今依然疲弱不振但欧委会与欧洲央行并不着急，以及面对日元对美元屡屡下挫日本政府却没有焦虑。

对于新兴市场经济体而言，美元价格过高，势必增加不少新兴市场国家的偿债压力，而美元价格太低，不仅会损害主要新兴市场国的储备价值，而且会抑制产品出口竞争力，尤其是新兴市场国家乃全球资源出口与商品出口的主要阵营，如果特朗普追求的弱美元环境被持久固化，侵蚀对象就不是某一个经济体，因此，如果要在强美元与弱美元之间做一个选择，许多新兴市场国家也许会偏好前者。多头加持之下，美元也赢得了抵抗下行的底气。

市场力量博弈：多空平衡

美元与石油绑在一起已近50年时间。考虑到二者在价格上呈正相关性，估计美元在石油的支持下不会出现较大幅度的下滑。一方面，美国乃全球最大的石油生产国与出口国，商人出身的特朗普肯定不愿意将石油廉价卖给任何一个国家，至少交易价格保持在盈亏平衡点以上才是特朗普所希望看到的局面；另一方面，长期看经济结构升级、新型能源替代都会对石油价格构成压制，但作为油价博弈的多头力量，欧佩克联盟以及在基础上成立的“欧佩克+”（维亚纳联盟）会从开采端进行强力调控，进而确保石油价格维持在自己所允许的心理价位，因此，中长期看，国际油价不会遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一个风险承压因子，且石油价格上涨也必然增加市场对美元的需求，从而推高美元价格。

美元利率与国债利率也呈正向关系，虽然前者具有决定作用，但后者也会对美元利率与美元价格产生后向关联。作为弥补财政赤子最有效也是最快捷的途径，美国国会预算办公室预测特朗普新任期内最少要发行7.75万亿美元的增量国债。但须知，除了美国政府与居民是美国国债的最大持有者外，外国政府及居民持有美国国债的比例也高达30%，交易市场的国债持有量可能就更高。作为发债的一种老套路，美国政府总是希望有更多的外国买家来接盘，但招来更多买方力量的前提是能够提供更具吸引力的国债收益率，并且伴随着国债规模扩大，市场也不能不对美国政府的偿债能力产生质疑，由此投资人也不能不提出更高的风险溢价要求。基于此，野村证券的研究报告指出，特朗普新任期内美债收益率将呈上升趋势，且不排除某一阶段出现较为陡峭的斜率上升风险。国债利率与美元价格为反向运动关系，在前者收益率上行背景下，美元会同时发生下行走势。

不同货币的价格往往从汇率竞争上表现出来，背后支撑力除了各国经济增长因素外，还有不同的货币应用范围、应用场景以及实际使用价值。从价值尺度功能看，目前实行固定汇率或有管理的浮动汇率安排的80多个国家中，近一半的国家将美元作为锚定货币；从支付功能看，美元目前在国际支付中的市场份额占近42%，且仍是跨境支付的首选货币；从融资功能看，美元债券目前占比超过了60%，其中跨境美元贷款占比稳定在50%以上；从储藏功能看，美元在SDR的比重为41.73%，占据绝对支配地位，同时在世界外汇储备中占比也达59%。从静态与动态上看，无论是欧元还是日元，抑或是正在快速崛起的人民币，替代美元的上述能力尚需很长时日，而既然没有竞争者，美元就还将在国际货币阵营中继续逞强耍威。

最后要注意一下地缘政治因素对美元的影响。黄金与美元一直是近几年地缘政治冲突高频率发生过程中受到市场追捧的避险资产，甚至可以说每一次地缘政治危机都会让美元挣脱阶段性盘整并赢得快速上涨的机会，即便美元在地缘政治动荡面前熟视无睹，美国外汇储备中也配置了8000多吨的黄金，当黄金价格在一轮又一轮地缘政治因素刺激下一路上扬时，与其价值紧密关联的美元价格也很难不迈动登高的脚步，且由于领土与资源争端、文化宗教与种族差异以及大国之间博弈等多种无解因素依然存在，地缘政治风险还会接续引爆，从而引导市场对美元定价做出高估。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）