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文｜赵然 吴马涵旭 沃昕宇 李梓豪

证券：两项货币政策工具前期已取得积极成效，通过进一步调整优化有望为市场注入增量资金。保险：负债端有望量升质优，长期关注负债端产品结构转型带来估值提升空间。香港市场及港交所观点：12月港股市场有所恢复，市场成交有所回落，A股已上市企业的不断涌入，亦将为港股带来充足的外生市值增量。

事件一：1月1日，国家统计局发布2024年12月中国采购经理指数(PMI)运行情况。

国家统计局数据显示，12月份，制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月下降0.2个百分点，制造业继续保持扩张。从企业规模看，大型企业PMI为50.5%，比上月下降0.4个百分点，高于临界点；中型企业PMI为50.7%，比上月上升0.7个百分点，高于临界点；小型企业PMI为48.5%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点。12月份，非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。从行业看，铁路运输、水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。

点评：12月的PMI数据显示，尽管制造业PMI轻微下降，但仍位于扩张区间，显示出制造业保持活跃态势。特别是新订单指数上升至51.0%，表明内需相对稳定且有所回暖。同时，非制造业PMI显著提升，创2024年4月以来的新高，反映出服务业和建筑业的景气水平明显改善。这些数据点明，在国内政策支持和需求回暖的双重作用下，我国经济展现出稳中向好的积极趋势。

事件二：1月3日央行发布消息，货币政策委员会2024年第四季度(总第107次)例会于12月27日召开。

会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

点评：央行货币政策委员会提出择机降准降息措施，将通过释放更多流动性来降低金融机构的资金成本，从而刺激企业和居民的信贷需求，推动投资和消费增长，进而促进整体经济的稳定回升。此外，这一政策还将有助于降低企业的融资成本，增强市场信心，推动股市和债市等金融市场的健康发展。同时，通过保持人民币汇率的合理均衡水平，政策也将为国际贸易和资本流动提供稳定的环境，进一步支持我国经济的高质量发展。

事件三：1月2日，中国证券登记结算有限责任公司（简称"中国结算"）宣布对证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）业务相关的证券质押登记费实施优惠措施。

中国结算在最新通知中明确，将对所有与SFISF业务相关的证券质押登记费用实行减半优惠。该政策适用于在中国结算进行的所有SFISF证券质押登记业务。特别指出，港股通证券的质押登记费将依据质押的股数（份额）来计算收取。

点评：中国结算为促进证券、基金、保险公司之间的互换便利业务发展，将对涉及此类业务的证券质押登记费用进行减半调整。目的旨在降低金融机构在开展互换便利业务时的成本负担，提高业务的吸引力和参与度。证券质押登记是互换便利业务中的重要环节，通过将证券作为质押物，金融机构可以进行资金或资产的互换，以满足各自的业务需求和风险管理目标。此次费用减半，将使得金融机构在进行证券质押登记时支付的费用大幅降低，从而激发更多金融机构参与到互换便利业务中来，推动业务规模的扩大和市场的活跃度提升。同时，这也有助于促进金融市场的互联互通和资源的优化配置，为金融市场的稳定和发展注入新的活力。

证券行业观点

两项货币政策工具再度优化，支持维护资本市场稳定运行：

一、股票回购增持再贷款政策迎来优化，降低市场主体获贷难度和成本。1月2日，金融管理部门对股票回购增持再贷款落地有关政策进行了调整优化。1）上市公司申请股票回购贷款需承担的最低自有资金比例降到10%；2）允许上市公司和主要股东以其持有的其他股票进行质押，金融机构可自主决定放款条件和担保要求；3）对于部分不具备第三方存管资格的银行，政策还支持通过与代理行合作的方式开展业务。截至2024年12月末，金融机构与超700家上市公司和主要股东达成合作意向，其中200余家已发布公告披露拟申请贷款上限超500亿元，初步统计2024年全市场披露的回购增持计划上限超2500亿元。

二、央行将开展第二次SFISF操作，扩大互换便利参与机构范围。12月31日，央行将于近期开展第二次证券、基金、保险公司互换便利 (SFISF) 操作。同日，中国证监会表示，第二次互换便利操作已于当日开启，并且进一步扩大互换便利参与机构范围，在首批20家参与机构基础上，根据分类评价、合规风控等条件增选了20家参与机构，形成40家备选机构池。此外，中国结算在最新通知中明确，将对所有与SFISF业务相关的证券质押登记费用实行减半优惠。自互换便利工具实施以来，相关机构积极开展了互换便利操作，截至目前首批操作（总计500亿元）已全部完成，实际投放资金超过90%。

两项货币政策工具前期已取得积极成效，通过进一步调整优化有望为市场注入增量资金。股票回购增持再贷款方面，本次政策优化通过扩大合作规模、简化操作流程和降低融资成本，帮助更多上市公司获得资金支持用于股票回购和增持，有助于增强市场信心，稳定股价。其次，互换便利工具方面增加操作频率和规模、扩大参与机构范围，有助于引导增量资金流向资本市场，进一步提振投资者信心。上述政策优化将为市场注入持续的流动性，促进市场长期健康发展。

对于证券板块而言，有望受益于市场流动性改善下的估值修复。由于券商参与互换便利在风险控制指标计量和资金成本等方面具有明显优势，伴随着二次互换便利的开启券商仍会继续积极参与，在面临市场波动时的资产配置和投资策略将更加灵活。同时，近期央行货币政策委员会建议加大货币政策调控强度，择机降准降息，叠加前述两项货币政策的优化，市场流动性或会改善，带来券商基本面的修复，包括经纪、两融、自营在内的多项业务将受益。

高频数据跟踪：本周两市成交活跃度有所下滑，两融余额小幅减少：1）资金端：12月30日至1月3日，两市股票日均成交额13231.56亿元，周度环比-3.27%，占股票流通市值的1.73%，周度环比-1.03bp。截至1月2日，两融余额18607.33亿元，较上周末-0.65%，占A股流通市值2.41%；截至12月27日，场内外股票质押总市值为28032.29亿元，较前周末-1.97%。2）融资端：1月1日至1月3日，IPO承销金额为601.09亿元，占去年完成总量的17.31%；再融资承销金额（可转债、可交换债）为2254.94亿元，占去年完成总量的30.15%；券商所做的债券承销金额为120279.74亿元，占去年完成总量的106.03%。3）利率端：1月3日，7天银行间质押式回购利率为1.8124%，较上周五-32.60bp；7天存款类机构质押式回购利率为1.6815%，较上周五-12.12bp。

外部环境：美国12月就业指数相对低迷，年内降息可能性增大。1月3日，ISM公布的数据显示，美国12月ISM制造业指数为49.3，好于预期的48.2，11月前值为48.4，创九个月新高。重要分项指数方面：新订单指数52.5，创2024年1月以来的新高，11月前值为50.4；就业指数45.3，11月前值为48.1，单月回落明显；物价支付指数52.5，预期51.8，11月前值为50.3，表明物价在加速上涨。上述数据表明，美国12月的制造业活动依然处于萎缩状态，不过下降速度较11月有所放缓，需求开始出现改善的迹象，产出逐渐趋于稳定，而投入成本也保持在较为宽松的水平。尽管劳动力分项数据表现不佳，但这也为美联储提供了降息的空间。花旗银行认为，美国劳动力市场有恶化风险，美联储今年或需降息3至5次。

保险行业观点

负债端：2024年12月31日，中国保险行业协会发布关于2023年度保险公司法人机构经营评价结果的公告。经营评价对象为截至2023年12月31日，经营满一个完整会计年度的保险公司法人机构（再保险公司、不经营保险业务的养老保险公司和政策性保险公司不适用）。本次公告的保险公司共147家，其中财产险公司77家，人身险公司70家。财产险公司A类25家，B类48家，C类4家；人身险公司A类22家，B类45家，C类3家。其中，7家险企连续9年为A，分别是：中国人寿、泰康人寿、太平人寿、人保财险、平安产险、太保财险、阳光财险。此外，还有5家险企连续5年为A，分别是：友邦人寿、农银人寿、招商信诺、鼎和财产、紫金财产。

资产端：10年期国债收益率降至1.6%附近。截至2025年1月3日，沪深300指数较上年末下降4.06%。本周末10年期国债收益率较上周末下降8.88BP至1.6041%。Wind房地产指数本周累计下降7.81%，Wind央企指数本周累计下降4.21%。

投资建议：负债端有望量升质优，关注负债端产品结构转型带来估值提升空间。业绩方面，负债端来看，利率下行环境下居民在开展稳健保值增值投资时会更加关注再投资风险，储蓄险产品能在更长周期内提供稳健增值的优势更加凸显，整体来看2025年新单保费有望保持稳健增长。价值率方面，在预定利率下调、代理人渠道“报行合一“逐渐推行和保险公司积极推动产品结构优化的背景下，上市险企负债成本预计可进一步优化，新业务价值率有望延续改善。资产端来看，随着一系列稳增长政策的出台和落地见效，宏观经济增长动力有望提升，股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。估值方面，分红险在2025年开门红产品策略中的地位明显提升，提升分红险占比有助于降低刚性负债成本、提升长期经营业绩稳健性，进而在长期来看有望带动上市险企估值倍数的提升。

香港市场观点

12月港股市场有所恢复，市场成交有所回落。12月港股市场有所恢复，恒生指数+3.28%，恒生科技指数+2.63%，香港市场整体跑赢MSCI World Index的-2.68%。资产端，截至12月31日港股整体市值为34.03万亿港元，较11月底+3.78%；资金端，12月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为1418.74亿港元，环比-12.15%；其中，南向资金ADT环比-6.56%，占比高达23.29%，已超越2021年“夺取定价权”时期的20%左右。衍生品成交量亦有所下降，期货ADV为59万张，环比-9.53%，同比-9.18%；期权ADV为72万张，环比-10.40%，同比+0.21%。

利率方面，12月HIBOR利率再次上行；截至12月31日，6M HIBOR达4.20%，环比-0.01pct；而随着HIBOR维持高位预计港交所的投资收益也将持续高涨，“对冲”效果有望凸显。

从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；12月港股卖空成交金额占比环比+0.76pct至15.93%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至12月31日，空仓金额占总市值的比例达1.26%，较11月底+0.02pct。

此前，中国证监会于2024年4月发布的五项资本市场对港合作措施即包含“支持内地行业龙头企业赴香港上市”；10月，香港证监会和港交所发布联合声明，宣布将优化新上市申请审批流程时间表，优化审批流程，以进一步提升香港作为区内领先的国际新股集资市场的吸引力。

我们认为，作为连接“中国与世界”、“资本与机遇”的桥梁和纽带，香港市场上充足的资本以及多元的投资者基础将为我国企业的国际化进程和高质量发展提供助力；通过“A+H”上市，企业可以进一步提升国际形象和全球竞争力，并能够进一步丰富融资渠道，更好满足研发创新和国际化发展需求。而A股已上市企业的不断涌入，亦将为港股带来充足的外生市值增量。

金融科技行业观点

消费金融投资建议：资产质量开始转好的趋势下，消费金融和信贷科技公司有望提量放款，叠加资金成本仍有优化空间，共同支撑利润端稳定增长。1）资金端方面，多样化的融资渠道推动资金成本有所下降，以中原消费金融为例，2024年内发行了4期ABS，融资总额达到64.68亿元，并发行了首期20亿元金融债券，票面利率仅为2.65%。另外，尽管受收入预期不佳、外部经济环境承压等因素影响，消费信贷增速在过去一年间较为缓慢，但在“扩内需”背景下信贷需求预计逐步改善，资金方将积极调整放款节奏，加速匹配消费借贷需求。2） 资产端方面，宏观经济复苏不及预期以及借款人还款能力降低等因素导致24H1风险指标恶化，但互金平台主动调整风控模型和准入门槛，同时缩量清洗次优客群，使得资产质量在下半年显著优化。我们认为，消费信贷（剔除房贷和车贷后）资产质量由优至劣分别为为银行自营消费贷、商业银行信用卡、头部互金平台助贷、消费金融公司消费贷、现金贷。

资产证券化发行方面，12月30日至1月3日内，共有3只银行/互联网消费贷款ABS发行，合计16.00亿元，占比9.24%；共有7只融资租赁债权ABS发行，合计98.49亿元，占比56.85%；共有2只一般小额贷款债权ABS发行，合计15.79亿元，占比9.11%。

宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。

资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年。2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。

吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。

沃昕宇：中信建投证券非银金融&金融科技研究员。

李梓豪：中信建投证券非银金融&金融科技研究员。

证券研究报告名称：《周报20250103：两项货币政策工具优化调整，有望改善市场流动性》

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号:S1440522070001

沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018