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格林大华期货研究院 

王骏 卫立 王琛

一、电解铝和氧化铝的现货价格分析

2024年年初至11月上旬，铝价整体呈现上涨趋势，12月以来铝价呈现轻微下跌，这与国内外市场供需关系变化以及政策的变化有关。

氧化铝价格阶段特征明显，1-9月价格呈现逐步上升态势，但涨幅相对较小。期间受铝土矿供应紧张、氧化铝厂减产检修等因素影响，供应受限，但下游电解铝市场新投及复产进度超出预期，需求旺盛，推动价格上涨。9月下旬-12月，价格开启强势上行格局，10月之后现货价格上涨速度明显加快，该阶段累计上涨幅度占年内上涨幅度的62.9%。目前氧化铝期货市场呈现出近强远弱的BACK结构，且近远月价差逐步扩大。

图1 电解铝和氧化铝价格走势

数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理

二、氧化铝的供需分析

2024年国内氧化铝供需平衡呈现偏紧的现状。我国铝土矿严重依赖进口，2024年进口铝矾土供不应求，限制了氧化铝的产能释放。且我国河南、山西等地铝土矿产能为恢复到高位，也影响了我国氧化铝的供应。同时电解铝产量持续增长，2024年1-10月累计产量为3597万吨，同比增加3.9%，且10月电解铝行业开工率为95.74%，处于历史水平高位，对氧化铝需求旺盛。

供给方面，2023年国内氧化铝产量为8226万吨，同比增长0.48%、2024年1-9月国内氧化铝产量6359万吨，同比増长1.97%，预计2024年国内氧化铝产量可达8450万吨。2023年中国氧化铝产量区域分布图中，山东、山西以及广东三省占据前三，总产量可达到国内总产量的70%。根据IAI（国际铝协）数据，2023年海外氧化铝产量为5954万吨，全年产量下降约292万吨。截至2023年12 月，海外氧化铝建成产能8475万吨，全球占比45%，中国和澳大利亚是全球排名前二的氧化铝生产国。

图2 2023年中国氧化铝产量区域分布          图3 2023年全球氧化铝产能区域分布

数据来源：公开资料，格林大华期货研究院整理

需求方面，氧化铝的需求主要是铝冶炼，占氧化铝需求的95%以上。针对国内电解铝产能过剩问题，2017年发改委、工信部等四部委联合出台文件，正式对电解铝实施供给侧改革，2018年确立了电解铝产能天花板约为4550万吨/年。截至2024年12月，中国冶金级氧化铝建成产能约为10330万吨（海外8715万吨），运行产能达到约8929万吨（海外6255万吨）。截至2024年11月底，中国电解铝建成产能约为4571万吨（海外3520万吨），运行产能约为4368万吨（海外2888万吨）。

三、铝供需分析

铝需求端来看，国内政策驱动需求增长，房地产行业占据铝需求的约30%。当前国内地产政策不断优化，这一举措有望刺激房地产市场的活跃度，进而带动铝的需求上升。例如，新的地产项目开工、建设以及装修等环节都需要大量的铝制品，像窗框、门框、室内装饰材料等。

以旧换新等政策对于传统需求的复苏起到积极作用。交运和家电行业在国内铝需求中合计占比27%。这些政策将促进消费者更换老旧的交通工具和家电，而交运行业中的汽车、轨道交通，家电行业中的冰箱、空调等产品在生产过程中都离不开铝，所以有望推动铝需求增长。

碳中和背景下新兴需求崛起， “新三样”（可能包括新能源汽车、光伏、风电等领域）对铝的需求增长迅猛。预计2023 - 2028年全球新兴需求占比将从10%提升至17%，其中新能源汽车行业在未来5年将是铝板块中需求增速最快的领域。新能源汽车的车身结构、电池外壳等部件大量使用铝，以实现轻量化和提高续航里程。

另外，海外需求回升，海外欧美再工业化进程中，对铝的需求有望回升。同时，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，将加快拉动中国铝材出口。这些地区的基础设施建设、制造业发展等都需要大量的铝材料，如建筑型材、工业铝制品等。

铝供应端来看，国内产能接近上限，根据ALD的数据，截至10月初，国内建成的电解铝产能达到4499.7万吨/年，接近4500万吨/年的供给侧改革政策天花板，并且国内电解铝开工率已经高达96.7%。即表明国内电解铝产能已经快达到政策限制上限，产能进一步增加的空间十分有限，供应端增长受限。

国内水电供应的季节性方面，国内西南地区的电解铝生产用电依赖当地水力发电，但水电供给受到季节和天气的影响较大。例如在枯水期，水电供应会有明显减少，以及区域内电价会有明显上升，进而会导致该地区电解铝生产受到干扰，从而影响到全行业供应的稳定性。

欧洲产能恢复缓慢，欧洲地区前期收到能源供应价格的影响，整体欧洲电解铝产能产量受到较大干扰，大部分电解铝厂进行减产或停产，并且预计2025年欧洲电解铝产能也难以实现快速复产，整体行业恢复节奏缓慢。前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但到2025年难以实现快速复产，欧洲能源危机对于全球铝供应仍产生持续影响。印尼产能投放缓慢，根据实地调研，印尼虽然有750万吨的电解铝规划产能，但由于投资和运行成本较高，产能投放速度缓慢，使得全球铝有效供应增产节奏缓慢。

供应端表现来看，预计2025年全球电解铝供给增速将继续下降至2.1%，同比降低0.3个百分点。数据上来看，全球铝供应的增长面临较大的挑战。

在成本与利润方面，煤价大体持稳的背景下，2024年氧化铝价格因国内铝土矿复产缓慢、几内亚供给难以快速弥补以及海外氧化铝产能停产等因素持续攀升。但随着2025年供应情况逐步缓解，氧化铝价格有望冲高回落。这对于氧化铝自给率低的电解铝企业来说，将有利于降低采购成本，进而扩张吨铝利润。中长期来看，由于铝土矿地域错配和逆全球化现象，全球铝土矿和氧化铝供应的脆弱性逐渐增加，因此氧化铝自给率高的电解铝公司具有较强的配置价值，能够在供应波动时保持成本优势。

综合供需两端来看，预计2024 - 2028年全球铝行业供需将逐步抽紧，供需缺口不断扩大，这将为铝价的上行提供有力支撑，铝价有望逐步上升。

四、铝套利分析及持仓分析

（一）期现套利分析

图5 铝基差及收盘价

数据来源：wind，格林大华期货研究院整理    

从铝基差及收盘价来看，期货价格波动较大，基本呈现波动上升趋势。期货与现货基差较2023年相对平稳。

（二）资金流向及持仓分析

图6 铝持仓量及持仓额变化

数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理

图7 铝持仓量季节性分析

数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理

2024年持仓量整体呈现先增加后减少的趋势，近期持仓量略有回升，后迅速下降，预示市场形势看跌。从季节性角度分析，相比前五年，2024年上半年持仓量维持在高位水平，下半年持仓量有所下降。

五、氧化铝套利分析及持仓分析

（一）期现套利分析

图8 氧化铝基差及收盘价

数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理

2024年，氧化铝市场经历了显著的价格上涨，这一趋势在期货和现货市场上均得到了体现。全年来看，氧化铝的收盘价呈现出明显的上升轨迹，从年初的较低水平逐步攀升至年末的高位。特别是进入下半年后，氧化铝价格加速上涨，屡次刷新历史记录，12月5日盘中更是触及5540元/吨的历史新高。随后虽然有所回调，但整体仍维持在较高价位区间内震荡。

（二）资金流向与持仓分析

图9 氧化铝沉淀资金及收盘价

数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理

图10 氧化铝持仓量

数据来源：同花顺，格林大华期货研究院整理

2024年下半年，氧化铝收盘价的快速上升伴随着沉淀资金的显著增加，表明市场信心增强，资金流入明显。净持仓一般维持净多头头寸，但近期头寸略有减少。

六、铝供需2025年展望

表2 氧化铝供需平衡表

资料来源：公开资料，格林大华期货研究院整理

表3 金属铝供需平衡表

资料来源：公开资料，格林大华期货研究院整理

（一）需求方面

尽管电动汽车行业的增长速度未达预期，但汽车行业向电气化的转变仍在持续，铝通常用于制造电动汽车电池组的外壳等，汽车行业的铝需求预计也将出现增长，铝需求仍在以每年6%的健康速度增长．以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位，其高基数稳定增长将有力支撑铝的需求。预计2025年新能源汽车及光伏对铝消费的拉动作用将越发重要，对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。海外新兴经济体再工业化带来的需求增长，2024年高频数据显示供应链重构在继续加速，东南亚、印度、中东等区域经济崛起，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，拉动铝需求。

（二）供给方面

国内电解铝产能接近红线，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4368.80万吨。预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨。在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年同比增长2.3%，但海外产能扩张受到多方面制约，如能源价格、电力供应、项目建设周期长及成本高等问题，导致实际落地速度较慢。2024年资源端风险影响了氧化铝厂产能释放，但随着海外铝土矿逐渐兑现增量，2025年氧化铝供应偏紧问题有望缓解，预计2025年全球氧化铝产量同比增长650万吨，不过氧化铝新增产能集中在上半年释放，矿原料存在阶段性供需错配。到2025年底，电解铝行业再生铝产量目标达到1150万吨，再生金属供应比例目标提高至24%以上，铝水直接合金化比例目标提升至超过90%，这将增加原料供应、降低排放。

七、铝价走势技术分析

从2024年12月20日沪铝期货价格来看，沪铝主力合约价格为19975元/吨，较前一交易日上涨110元，涨幅0.55%，当日最高19980元/吨，最低19825元/吨，成交量7.5万。说明铝价在短期内呈现出一定的上涨态势和波动。

铝加工技术的不断创新，如高强度铝合金、铝基复合材料等的研发和应用，将拓展铝的应用领域和市场空间，推动铝价在长期内保持稳定或上涨态势。

八、2025年电解铝及氧化铝价格展望及策略推荐

从宏观上看，全球经济的持续增长将带动铝的需求增加，美联储2024年开启了降息周期，宽松的货币政策对铝价上涨起到积极作用，2025年虽然降息的频次和幅度相较预期有所下降；国内政策将保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全年仍有降息降准的空间，虽然房地产行业不景气仍然影响铝的主要需求，但整体宽松的环境仍支撑铝需求；各国的环保政策、能源政策等也对铝行业的发展产生重要影响，环保政策的趋严可能导致部分高耗能、高污染的铝产能受限，从而影响供应；而对新能源汽车等领域的支持政策，将进一步刺激铝的需求。

从供需上看，国内电解铝产能接近红线，2025年全年国内可投新增产能有限，海外产能扩张也面临诸多制约，如能源价格、电力供应、项目建设周期长及成本高等问题，导致实际落地速度较慢，整体供应增长缓慢，这将对铝价形成有力支撑。以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位，且呈稳定增长态势，预计2025年新能源汽车及光伏对铝消费的拉动作用将越发重要，对冲地产用铝下滑及美国或有的高关税影响。

2025年，在美国经济保持良好，国内经济政策总体宽松的环境下，预计氧化铝供应紧张的状态将持续，这也将从成本上支撑铝价；另一方面，国内经济中投资将扮演更重要角色的基础上，光伏、新能源汽车、AI、大数据中心等都将成为铝需求增量，加上电力紧缺将成为现阶段的常态，我们预计2025年铝需求将有较大幅度的提升。综上所述，我们认为，2025年的电解铝及氧化铝价格保持偏暖运行。

预计2025年LME铝价平均为每吨2700-2900美元；预计沪铝价格于2025年上半年将维持19000-22000元/吨区间震荡，并于下半年企稳上行，预计价格区间为21000-23000元/吨。

针对电解铝及氧化铝价格分析以及季节性走势，可于3月份、10月份前保持多头思路，以买入期货或者买入看涨期权为主。