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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/郑权

近日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（下称“海菲曼”）北交所上市申请获受理，申港证券保荐。

作为一家终端电声产品生产商，海菲曼的毛利率高出同行一倍，但给出的理由不能完全释疑，且高毛利率相当程度上是靠营销维系，公司销售费用率明显高于同行，但研发费用率却低于同行。

高毛利率背后，海菲曼2023年度境内第一大直销客户疑点重重：0员工参保、原实控人是参与海菲曼股权激励的“前员工”、被海菲曼收购的合理性不足。基于多种疑点，拉格朗贸易从设立之初是否就是被海菲曼实际控制，双方之间有无虚增营收、资金体外循环等问题都要打上问号。

营收规模小但利润很高  毛利率高出同行一倍

招股书显示，海菲曼主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，公司产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。

2023-2023年、2024年前三季度，海菲曼分别实现营业收入分别为1.42亿元、1.54亿元、2.04亿元、1.45亿元，分别实现归母净利润0.34 亿元、0.36亿元、0.55亿元、0.39亿元，综合毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%、71.07%，净利率分别为23.82%、23.59%、27.24%、26.78%。

尽管海菲曼的业绩规模不大，但净利润、毛利率和净利率在同行中都是高水平。招股书中，海菲曼将漫步者、惠威科技、先歌国际作为可比同行公司。2023年，比海菲曼营收高的惠威科技、先歌国际，净利润比海菲曼还低，尤其是惠威科技2022年、2023年还出现了亏损。

2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%和 68.91%，毛利率较高且呈增长趋势。3家同行可比公司漫步者、惠威科技、先歌国际同期的毛利率均值分别为34.69%、32.8%、35.82%、37.37%，比海菲曼的毛利率低50%左右，换言之，海菲曼的毛利率要比3家同行可比公司高出约一倍。

在新三板挂牌时，海菲曼还将瀛通通讯、佳禾智能、朝阳科技、天键股份等4家公司列为可比同行公司，4家公司2023年的毛利率分别为18.14%、18.18%、23.95%、20.31%，海菲曼68%的毛利率是上述4家同行可比公司的三倍以上，可见毛利率畸高。

有意思的是，在此次北交所上市招股书申报稿中，海菲曼降瀛通通讯、佳禾智能、朝阳科技、天键股份等4家毛利率在20%左右的几家公司剔除在可比公司之列，这样显得海菲曼毛利率没有更异常的高。

海菲曼表示，公司毛利率高于同行，一是产品定位及价格不同，公司核心产品定位高端；二是主要目标市场不同，公司境外销售收入占比高；三是主要销售模式不同，海菲曼线上直销收入占比较高。

海菲曼的解释虽有一定道理，但仍有疑点，主要是可比同行公司先歌国际的境外收入占比超过80%，比海菲曼还高，并且先歌国际收购了许多英国、日本的国际知名家用音响品牌如英国高端品牌 Quad，定位也是高端，但先歌国际的毛利率还是比海菲曼低很多。

2022年和2023年，先歌国际境外收入占比分别为82.67%、82.74% ，但整体毛利率仅34.01%、34.96%，比海菲曼低一半。并且，先歌国际2022年和2023年的境外业务毛利率分别为36.70%、39.45%，显著低于海菲曼同期的74.22%、77.39%。

畸高毛利率背后重营销轻研发

海菲曼高毛利率，相当程度上是靠营销维持，公司销售费用率显著高于同行可比公司。2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的销售费用率分别为 17.16%、19.75%、18.82%和 21.86%，在同行可比公司中最高，高出一倍左右。同期，漫步者、惠威科技、先歌国际三家公司的销售费用率均值分别为 8.67%、10.7%、12.35%、12.23%。

海菲曼表示，公司销售费用率高于同行主要系公司与同行业可比公司在产品、销售模式和营业收入规模等存在一定差异。

关于销售规模对销售费用率影响的因素，海菲曼的解释恐有些站不住脚，因为惠威科技的营收规模与海菲曼接近，都是年营收2亿元左右，可惠威科技的销售费用率均值却比海菲曼低近一半。

有意思的是，海菲曼不仅重营销还轻研发，公司研发费用率均值显著低于同行可比公司。2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.20%和 6.36%，同行可比公司的均值分别为6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。

参与股权激励“前员工” 摇身变为第一大直销客户   

高毛利率背后，海菲曼的部分客户疑点重重，如2023年度境内第一大直销客户惠州拉格朗贸易有限公司（下称“拉格朗贸易”），其原来是由公司前员工庄广杭控制。

天眼查显示，拉格朗贸易成立于2022年11月22日，刚成立后不久，拉格朗贸易便成为海菲曼2023年度境内第一大直销客户，2023年和2024年上半年的交易金额分别为457.97万元、132.34万元，占当年总营收的比例分别为2.25%、1.49%。

有意思的是，拉格朗贸易2022年和2023年的参保人数都为0，试问谁在为拉格朗贸易的原实控人庄广杭缴纳社保？

招股书显示，庄广杭在海菲曼工作期间还参与股权激励，截止招股书披露日通过珠海音速感（持股平台）间接持有海菲曼0.1%股权。值得一提的是，珠海音速感的持股股东包括海菲曼实控人及重要高管，为何庄广杭可以获得激励？

大客户拉格朗贸易的原实控人是海菲曼参与股权激励的前员工，双方利益绑定之深令投资者质疑拉格朗贸易成立之初就是否是海菲曼实际控制，以及是否存在向拉格朗压货虚增收入或进行资金体外循环的情况。

海菲曼否认存在虚增收入及资金体外循环等问题，并表示拉格朗贸易为庄广杭筹备设立为达信电子办理出口退税业务的公司赚取7%左右的贸易收益，庄广杭与公司实际控制人无关联关系，经各方出具相关声明，拉格朗系庄广杭设立并实际控制。

嘴上虽否认，但海菲曼的“身体很诚实”。招股书显示，海菲曼于2024年5月与庄广杭签署股权转让协议，依据拉格朗贸易2023年未审的账面净资产以2万元收购拉格朗贸易100%股权，拉格朗贸易于2024年6月30日纳入海菲曼合并范围。

海菲曼的收购价格也暴露了其与庄广杭、拉格朗贸易之间的疑点。资料显示，拉格朗贸易2023年营业收入472.95万元，按照7%左右的贸易收益计算，公司及实控人庄广杭每年可以获得33万元左右的差额，为何2万元“贱卖”给海菲曼？

此外，拉格朗贸易2023年472.95万元的营收，与海菲曼457.97万元的采购额基本吻合。也就是说，拉格朗贸易基本上就是靠海菲曼生存，并且庄广杭还是海菲曼的重要前员工，参与了股权激励。

综合以上事实，拉格朗贸易从设立之初是否就是被海菲曼实际控制，双方之间有无虚增营收、资金体外循环等问题要打上问号，同时申港证券是否对公司信息披露的真实性进行充分核查也有待考证。