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主要观点

⚫ 10Y1.6%，债市情绪整体维持中性

债市以极低的利率开场进入2025年，10Y国债下探至1.60%，当前债牛趋势仍在，我们提出1月“做多看空”，策略上把握每调买机的时点，把握高票息个债挖掘机会，方向上提示3点潜在变化，①是杠杆成本收益倒挂下的债市“不进则退”，②是降准降息时点临近下不同博弈情形对债市偏不利可能性更大，③跨年后机构的止盈行为可能增加，近期券商也出现借贷+卖券的现象（不排除国债期货反套的操作）。考虑到1-2月基本面处于数据真空期，债牛途中可能会有波动，但方向依然不变，整体来看交易性机会大于配置机会。

从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.10，市场观点维持中性偏多，不加权指数较上周回落，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，13家中性：

19%机构均持偏多态度，关键词：供给与资金收紧风险有限，汇率约束下宽货币仍有空间；

81%机构均持中性态度，关键词：关注监管风险引发债市回调，跨年后资金并不松，特朗普上任或有短期扰动，每调买机仍占优。

⚫ 买方情绪整体上升

截至1月3日，买方市场情绪指数录得1.07，较12月27日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率、质押回购成交额下降、隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差均收窄；期货情绪方面， TS合约成交多空比均上升，T主力、TF、TL合约成交多空比均下降；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数均下降，理财的发行量、到期量均下降。

⚫ 风险提示：

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卖方市场

1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数（不加权）较上周回落

从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.10，市场观点维持中性偏多，情绪指数（不加权）较上周回落，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，13家中性：

19%机构均持偏多态度，关键词：供给与资金收紧风险有限，汇率约束下宽货币仍有空间；

81%机构均持中性态度，关键词：关注监管风险引发债市回调，跨年后资金并不松，特朗普上任或有短期扰动，每调买机仍占优。

华安观点：10Y1.6%，债市情绪整体维持中性

债市以极低的利率开场进入2025年，10Y国债下探至1.60%，当前债牛趋势仍在，我们提出1月“做多看空”，策略上把握每调买机的时点，把握高票息个债挖掘机会，方向上提示3点潜在变化，①是杠杆成本收益倒挂下的债市“不进则退”，②是降准降息时点临近下不同博弈情形对债市偏不利可能性更大，③跨年后机构的止盈行为可能增加，近期券商也出现借贷+卖券的现象（不排除国债期货反套的操作）。考虑到1-2月基本面处于数据真空期，债牛途中可能会有波动，但方向依然不变，整体来看交易性机会大于配置机会。

1.2信用债：理财规模回升、资金面转松

市场热词：理财规模回升、资金面转松

#理财规模回升，关键词：中高等级、中短久期品种需求提升，关注中等期限普信债、超长普信债补涨节奏和参与机会。

#资金面转松，关键词：宽货币预期仍在，关注超长信用债、流动性较好的高等级短债。

1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点

本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，7家中性。

30%机构均持偏多态度，关键词：配置资金涌入，估值抗跌性明显；

70%机构均持中性态度，关键词：债市震荡，修复空间有限。

02

买方市场

2.1买方市场情绪指数上升

截至12月27日，买方市场情绪指数录得0.78，较12截至1月3日，买方市场情绪指数录得1.07，较12月27日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率、质押回购成交额下降、隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差均收窄；期货情绪方面， TS合约成交多空比均上升，T主力、TF、TL合约成交多空比均下降；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数均下降，理财的发行量、到期量均下降。

2.2交易情绪：债市换手率整体上升

30Y国债换手率上升，1月3日换手率录得4.17%，较12月27日上升2.05pct，较周一上升2.13pct，周平均换手率为2.82%；利率债换手率较上周上升，1月3日换手率录得1.07%，较12月27日上升0.37pct，较周一上升0.56pct；10Y国开债换手率较上周上升，1月3日换手率录得5.98%，较12月27日上升2.85pct，较周一上升4.23pct。

2.3资金杠杆：杠杆率下降

从资金面来看，近期杠杆率下降。截至1月3日，银行间债市杠杆率升至107.99%，质押式回购成交量为7.1万亿元，隔夜成交占比升至85.92%。

2.4 期货情绪：整体下降

国债期货方面，本周T2503、TF2503、TL2503合约成交多空比均下降；TS2503合约成交多空比均上升。截至1月3日，TL2503、T主力成交多空比分别为1.00、1.04；TS2503、TF2503合约多空比分别为1.11、1.11。

2.5一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降

一级市场发行方面，1月3日国债平均认购倍数为0，处于0%分位点；地方债平均认购倍数0，处于0%分位点；据Wind统计，12月30日至1月3日，理财类共发行539只，到期306只。

03

风险提示

流动性风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市情绪回落，八成看中性——债市情绪面周报（1月第1周）》（发布时间：20250107），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

研究助理:洪子彦

执业编号:S0010123060036

邮箱:hongziyan@hazq.com

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A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

（转自：债市颜论）