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多空双方究竟在博弈什么？

12月以来，PTA价格中枢震荡上移，而近期波动率逐渐放大，无疑展现了多空双方激烈的博弈过程。传统意义上每年12月-1月推动PTA上涨的季节性因素，无论是下游终端的季节性备货，还是地缘、天气等因素推动的能源价格上涨，都在前面的几轮上行中一定程度上得到了释放；而价格的反复上下波动也说明了基本面的预期仍然让市场心存疑虑，无论是供应端中期过剩的预期，还是需求端春季订单的不确定性，都给PTA价格带来了沉重的压力。而本周PTA的上涨，背后仍然有着其他的驱动因素。

考察PTA的估值，从绝对价格区间来看似乎仍然处于中性水平，而无论原料PX还是PTA的加工费，也并没有走到此前几年经历过的历史极低值。但是如果从源头来看，将PTA的价格扣掉其最终原料原油，所得结果即为行业的总加工费水平，这一数据从去年三季度末开始持续走弱，至年初已经下降至历史低位2000元/吨附近。换言之，在当前时间点PTA以上的整个产业链已经成为了“压紧的弹簧”，一旦此前的压制因素出现缓解，或者出现明确的利多信号，价格便会出现有力的反弹。

更进一步来看， 11月以来，围绕特朗普上台与国内政策一系列应对，商品市场受到了两重影响：一方面，美元的走强带来了人民币的持续贬值，进而显著抬升了进口定价的人民币原油价格，从成本端给PTA带来了极为有力的支撑；另一方面，特朗普时代的关税政策预期与国内政策应对的表现，导致2025年宏观的不确定性增强，从需求端给PTA价格带来了利空。在这一多空博弈的背景下，成本的强势与预期的弱势共同作用，PTA价格呈现出区间震荡行情：一旦基本面出现利多，低估值下的PTA易于出现短期的激烈炒作；反之，这样的炒作往往节奏很快，一旦利多得到兑现或不及预期，价格同样会快速回落。

图1 TA-5SC价差（元/吨）

数据来源：郑州商品交易所上海能源交易所中粮期货研究院

上下游的“配合”是关键

那么这一波PTA的上涨，能否成功击破空头的防线，正式从前期的区间震荡行情中走出来？如前所述，在多空力量都非常强势的情况下，单一因素的短期炒作容易在因素发生变化或兑现时遭到迅速的反击，表现为行情的迅速回落。无论是12月上中旬的下游备货炒作，还是新年初国际油价走强的推涨，都在几个交易日之内回吐了大部分涨幅。相比之下，能够持续的行情往往来自上下游多因素的主动“配合”，典型的例子如上游原料涨价时下游主动促销放量，或是下游备货期原料端主动减停产等。在上下游的共同推动下，不同层面的驱动因素实现了相互印证，带来价格走势的持续性。

对于当前PTA的行情而言，未来是否还有能够与当前利多“配合”的因素，从而实现上涨驱动的“接力”？目前来看，国际油价已经进入相对高位，基本面难以支撑其再度上涨；特朗普交易已经相对充分，市场的悲观情绪得到一定消化，人民币短期的贬值压力也得到了一定的释放，因此以人民币油价为基础的成本支撑难更进一步强化的空间也相对有限。供需平衡方面，尽管低估值下PX-PTA的检修降负计划增加，但考虑到临近春节放假下游聚酯检修季将至，上下游的供需差难以进一步扩大，1-2月PX-PTA的累库预期仍然存在。下游终端方面，12月的脉冲式备货已经让产业链库存分布转化为相对极端的上低下高格局，尽管春节前仍然存在最后一波节前备货的可能性，但除非春季需求得到明确的验证，否则这一波备货的时长和力度都难以给出过高的预期。

从目前来看，产业链上下游对于PTA的上涨仍然持有相对谨慎的态度，在看到明确的信号之前，坚持“不见兔子不撒鹰”。PTA的涨势要从犹疑转向坚定，仍然需要更强的超预期因素支撑。尽管如此，本轮PTA的上涨作为前期极低估值的修正，在市场情绪好转、基本面边际走强的情况下，仍然有望回归特朗普交易前的位置。以11月初的估值为基准，PTA的价格可能还有200-300元/吨的向上修复空间。前路益多艰，且行且珍惜。

图2 PX-PTA-聚酯负荷（%）

数据来源：CCF 中粮期货研究院