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12月30日，国货航（001391.SZ）在深交所挂牌上市，成为“航空物流混改第二股”，也是年内最大规模IPO。

早间开盘，国货航股价一路高开。截至发稿前，一度冲到11.33元/股，大大超过2.30/股的发行价，涨幅飙到392.61%，市值为1360亿元。

早在三年前，即2021年6月，“航空物流混改第一股”东航物流（601156.SH）已在上交所主板上市。与此同时，南航物流上交所主板IPO于2023年12月底获得受理、今年1月29日进入问询阶段。随着国货航今日在深交所上市，意味着三大航物流板块距离齐聚A股又近了一步。

三大航物流板块争相向A股聚集，主要起源于近年来一直推进的混合所有制改革。据《国资报告杂志社》，受国内同业竞争加剧、外航市场准入限制放宽及可替代运输方式快速崛起等不利因素影响，国内航空物流企业的整体经营情况一度持续恶化，曾长期陷入“十年九亏”的困境。

为了改变这一局面、提升货运物流业务的竞争力，2016年起东航物流率先落实国有企业改革，通过股权转让、增资扩股和改制上市“三步走”的总体方案完成混改。

国货航与之类似。2017年，中航集团正式启动航空货运物流混合所有制改革；2018年，国货航完成了对中航集团旗下民航快递有限责任公司等货运物流企业的整合；2020年10月，国货航以公开遴选方式确定菜鸟供应链、深国际、杭州双百作为战略投资方，同时确定天津宇驰作为员工持股平台，向国货航增资。2022年6月，国货航由有限公司整体变更为股份有限公司，完成股份制改革。

今日的深交所上市，是国货航混改的最后一步。国货航方面称，通过首次公开发行股票并上市，国货航将借助资本市场平台进一步增强公众公司意识和回报投资者意识，提升公司治理水平和规范运作水平，打造具有全球竞争力，集“采运销”能力于一体的世界一流全链条航空物流综合服务商。

按照招股意向书，本次公开发行A股股份数量为13.21亿股，占发行后公司总股本的比例约为11.00%。预计募资金额35亿元，全部用于公司主营业务，包括飞机引进及备用发动机购置、综合物流能力提升建设、信息化与数字化建设。具体而言，拟购置5架波音B777-200F全货机和2台GE备用发动机，以此扩充现有航空运力。

但是界面新闻也注意到，一年多前即2023年8月，国货航招股书(申报稿)给出的募资金额为65.07亿元，最新募资规模相比此前缩水了近一半，而用途方面保持不变。

招股书显示，国货航的业务模式与可比公司东航物流等基本一致，主要包括航空货运服务、航空货站服务以及综合物流解决方案三大板块。依托于自有的远程宽体全货机及国航股份客机腹舱运力资源，国货航将航线网络拓展到包括法兰克福、阿姆斯特丹、列日、纽约、芝加哥、洛杉矶、东京、大阪、曼谷、 中国台北和香港等全球六大洲的国家和地区。

截至12月11日招股意向书签署日，国货航共拥有全货机21架，正在执飞的全货机为17架，4架已退役待转让。

大客户方面，2023年和2024年上半年菜鸟供应链均为国货航第一大客户，销售收入占营业收入比例分别达到7.29%和11.86%，主要向菜鸟供应链提供包机等航空货运服务。

采购端，2021年至2024年上半年中航集团一直是国货航最大供应商， 向中航集团的采购总额分别占各期营业成本的比例为 63.05%、58.84%、37.34%和 45.51%，向中航集团的采购主要包括向国航股份采购的客机货运经营支出，向飞机维修公司采购的维修服务等。

图片来源：国货航招股书

近年来受航空货运大的发展环境影响，国货航经营业绩经历了先升后降再升的起伏波动。2020年至2022年疫情期间，因客机腹舱运力减少、海运港口停摆、铁路运输网络遭受冲击等因素，航空货运市场运价大涨，该期间系航空货运行业的景气高点。

与之相应的，国货航经营业绩大幅提升，连续三年分别实现营收182.51亿元、243.05亿元和230.76亿元，净利润则达到32.92亿元、43.42 亿元、31.08 亿元，而2019年的净利仅为4.72亿元。

疫情过后即2023年，随着航空货运运力供给逐步增加，空货运运价相应下降，市场回归常态化运行，国货航经营业绩也从此前的高基数下滑。整个2023年，国货航营收和净利润同比分别下降35.35%和62.89，当年净利润为11.53亿元。

从2024年起，受益于跨境电商蓬勃发展带来的旺盛需求，国货航业绩再次回暖。招股书中提到，国货航2024年度预测数据显示，预计全年营收为202.01亿元，同比增加35.40%；预计归母净利润17.96亿元，同比增加55.70%。

虽然业务模式基本一致，但是国货航在部分方面与东航物流仍存在差距。招股书披露，今年上半年国货航货邮运输量为72.28万吨，在全行业占比为17.32%，而东航物流货邮运输量及其占比明显高过国货航，分别为76.69万吨和18.37%。全货机日利用率也略低于东航物流，今年上半年国货航全货机日平均利用小时为12.74小时，东航为12.94小时。

国货航方面解释称，东航物流主要航空货站位于上海浦东国际机场，系中国最大的航空货运机场，货邮吞吐量排名常年位于国内第一，是东航物流净利润的重要来源。国货航主要航空货站位于北京、成都等地，货邮处理量不及东航物流。

同时，由于国货航2021年7月启用了成都天府机场货站，受外部综合因素影响，至2023 年3月才大规模投入使用，期间相应折旧及人工成本亦对国货航净利润造成不利影响。

国货航表示，根据四川省政府对成都天府机场的规划建设方案及发展定位，成都天府机场将逐步建设发展为世界级机场群核心枢纽，并逐步带动航空物流等相关产业规模扩大。随着成都天府机场货站常态化运营，预计会给公司盈利能力带来增量。