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美国非农，外储

全球宏观：美国12月非农大超预期，美元指数、美债10Y收益率续刷近两年新高。英债收益率大幅上涨引发市场对英国公共财政前景的担忧，英镑资产遭到抛售重挫英镑。美元兑人民币汇率上行突破7.30。境内外（境外－境内）人民币利差和即期汇差走阔。

G7汇率：美联储立场转鹰，注意力重回通胀之上，下周公布的美国2024年12月CPI、PPI数据将提供更多线索。倘若通胀没有出现明显降温迹象，美元汇率利率缺乏显著下行驱动，料维持高位运行。近期美国经济韧性反向施压风险偏好，反映出高利率环境的负面影响。发达经济体国债收益率共振向上，英国财政担忧未退将继续施压英镑，给予欧元兑英镑回升动能。

人民币汇率：强势非农数据强化短线美元汇率利率看多情绪，密切关注后续美国通胀数据和联储表态，美国高通胀预期未被打破前，非美货币继续承压。然而，中间价持续保持在7.19下方，离岸人民币市场增发央行票据，货币政策委员会例会强调“三个坚决”，均反映出春节假期前汇率维稳信号。（套保策略详见后文）

一、全球宏观概览

1.1 外汇市场回顾

G7汇率方面，美国12月非农大超预期，美元指数、美债10Y收益率续刷近两年新高。在美债以及英国央行偏鹰政策预期的带动下，英债收益率大幅上涨引发市场对英国公共财政前景的担忧，英镑资产遭到抛售加速国债收益率上行、重挫英镑。

亚洲汇率方面，新兴市场货币普遍相对美元贬值。在戒严风波后，韩国财政部宣布启动价值 40 万亿韩元（约合 380 亿美元）的市场稳定基金。韩国政府表示，央行可能会购买政府债券并扩大回购操作，必要时按照应急计划采取相应措施，全力维护金融和外汇市场稳定。

人民币汇率方面，美元兑人民币即期汇率上行突破7.30，中间价继续维持在7.19下方。人民币相对欧元、港币贬值，相对英镑、日元升值。三大人民币指数下行。美元兑人民币1Y境内外掉期震荡，价差收敛；1Y境内远期上行、境外远期震荡，价差收敛。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，3M境内掉期隐含美元利率小幅反弹，SOFR利率震荡，境内外美元利差（境外-境内）收敛。

人民币市场方面，本周央行累计开展309亿元逆回购操作，同时共有2909亿元逆回购到期，公开市场净回笼2600亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行3bp，NCD下行3bp，CNH Hibor上行18bp。境内外人民币利差（境外-境内）走阔。

二、G7走势分析

2.1 美国劳动力市场强劲运行

美国2024年12月非农新增就业25.6万人，为近9个月最大增幅，远超出预期的16.5万人。分行业来看，就业增长主要来自——医疗保健、休闲和酒店、政府类岗位和零售业。制造业是一个明显的弱点。该行业在5个月内第四次减员，使2024年的总就业减少8.7万人。11月前值从22.7万下修至21.2万，10月的数据向上修正7000人至4.3万人。另外，12月失业率为4.1%，低于预期和11月的4.2%。本次非农报告还对失业率进行了年度修正。引发衰退担忧的7月失业率最初报告为4.3%，该失业率最新被下调。平均时薪同比和环比增速分别为3.9%和0.3%，前者不及预期的4%，后者符合预期。劳动力参与率稳定在62.5%。以上数据表明，在美联储考虑下一步货币政策举措之际，劳动力市场仍然强劲运行。

美联储2024年12月会议纪要显示，几乎所有与会决策官员都认为，通胀前景的上行风险有所增加，部分源于贸易和移民政策可能有变的影响。与会者指出，近期通胀数据高于预期以及贸易和移民政策潜在变化的影响都表明，通胀下行可能比之前预期得久，多人认为通胀下行可能暂时停滞或有这种风险。与会者认为，联储已达到或接近适合放缓宽松；多人认为未来几个季度决策需谨慎。

2.2 英债大跌施压英镑

本周英国政府借贷成本大幅飙升——英国10Y、30Y国债收益率上行25bp至4.82%、5.31%，分别创下金融危机后、21世纪以来最高。在美债以及英国央行偏鹰政策预期的带动下，近期英债收益率上涨引发市场对英国公共财政前景的担忧，英镑资产遭到抛售加速国债收益率上行、重挫英镑。这是英国财政大臣里夫斯上任以来面临的首个重大考验，可能迫使她削减未来支出（增税的可能性偏低）。英国财政部周三晚些时候表示，将继续“严格控制”公共财政，以应对债市连续的大跌。

英国国债收益率的上涨更多反映了以美国为代表的全球性债市下跌的趋势。倘若特朗普上台后实际施政节奏偏慢、力度“打折”，同时英国通胀回落速度快于预期，英债收益率将快速下行。以美债10Y收益率、英镑2Y OIS为自变量，英债10Y收益率为因变量构建回归模型，残差显示当前市场计入的英国本土风险可能略低于2024年秋季预算公布时。这表明市场尚不存在大规模的恐慌情绪。

值得注意的是，英国国债市场问题反映出一种恶性循环，即英国国债收益率上升给公共财政带来压力，因此要求更大力度收紧财政，但反过来又会施压经济。这加大了英国央行加快推进降息的可能性。 

2.3 欧元区通胀如期反弹

 欧元区12月HICP同比初值2.4%，符合预期，前值由2.3%修正至2.2%；核心HICP同比初值2.7%，持平预期值和前值。这一反弹主要由能源成本推动。另外，服务业价格增长率小幅上升至4%。德国12月HICP同比初值2.9%，预期为2.6%，前值2.4%。另外，欧元区11月失业率维持在6.3%的历史低位，连续四个月保持不变。低失业率意味着就业市场仍然偏紧。

尽管德国通胀超预期反弹，市场普遍预期欧央行将在1月30日的会议上继续降息。大多数官员支持在未来会议上以25bp的节奏“渐进式”降息，但包括法国央行行长维勒鲁瓦在内的部分委员认为更大幅度降息的选项应保留。

2.4 后市展望

美联储立场转鹰，注意力重回通胀之上，下周公布的美国2024年12月CPI、PPI数据将提供更多线索。倘若通胀没有出现明显降温迹象，美元汇率利率缺乏显著下行驱动，料维持高位运行。近期美国经济韧性反向施压风险偏好，反映出高利率环境的负面影响。发达经济体国债收益率共振向上，英国财政担忧未退将继续施压英镑，给予欧元兑英镑回升动能。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 12月外储读数显著回落

2024年12月，以美元计价，我国外汇储备32024亿美元，环比减少635亿美元，前值增加48亿美元；以SDR计价，我国外汇储备24555亿SDR，环比增减少301亿SDR，前值增加367亿SDR。

2024年12月，美元汇率和美债利率均贡献负向估值，剔除估值效应后，外储实际减少273亿美元。

3.2 短期波动不改人民币中长期稳定走势

3.2.1 货币政策委员会2024年第四季度例会

2024年12月27日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会在京召开。

会议研究了下一阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

相较于第三季度例会，此次会议表述中删除了此前“增强汇率弹性”的表述，并再提“三个坚决”，强调“加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”，传达出更为明确的稳汇率信号。

3.2.2 2025年中国人民银行工作会议召开

2025年1月3日，2025年中国人民银行工作会议在京召开。

货币政策方面，会议提出实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

对外开放方面，会议提出稳步推进金融改革开放，提升人民币国际化水平。稳慎扎实推进人民币国际化，进一步增强人民币国际货币功能，发挥好货币互换、人民币清算行功能，推动离岸人民币市场发展。

3.2.3 央行计划在港新增发行离岸人民币央行票据

由于近期海外投资者对高等级人民币债券需求较为旺盛，中国人民银行拟于2025年1月在中国香港地区新增发行离岸人民币央行票据，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度，预计发行规模会远超历史单次最大发行规模。在当前时点发行离岸人民币央行票据，也显示央行对维稳汇率的决心。

3.3 后市展望

行情研判方面，强势非农数据强化短线美元汇率利率看多情绪，密切关注后续美国通胀数据和联储表态，美国高通胀预期未被打破前，非美货币继续承压。然而，中间价持续保持在7.19下方，离岸人民币市场增发央行票据，货币政策委员会例会强调“三个坚决”，均反映出春节假期前汇率维稳信号。

对冲策略方面，尽管购汇方向面临20%风险准备金，买call仍然是较稳妥的规避美元兑人民币上行风险的方法。从波动率变化来看，买权宜早不宜晚。从2025年全年来看，汇率波动未必是单边的，相比较赌汇率方向，“汇率风险中性”是平滑汇兑损益的最优解。

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