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2024年格雷资产致客户的一封信，暨2024年格雷资产年度投资报告

格雷资产

尊敬的投资者朋友：大家好！

一、2024年投资回顾与总结

2024年上证指数全年上涨12.67%，行业板块方面出现了非常极端的分化行情，对指数贡献较大的是通信、银行、家电等，形成较大拖累的是食品饮料、医药等，行业涨幅之间的差距最高已经超过50%以上。港股全年整体表现好于A股，全年上涨17.67%，其中表现较好的行业是银行、石油、科技和互联网等，形成负贡献的有地产、消费、医药等，整体行业表现和A股相似。

我们看好的食品饮料和医药，全年表现疲软，对整体业绩形成较大拖累，而看好的港股互联网表现亮眼。另外，我们看好的新型零售业态股票表现非常好，整体市值还有进一步上升空间。

消费和医药受制于整个经济环境影响，最近3年是表现最差的行业板块之一，但是在历史上这两个行业长期看是牛股辈出的板块，历史上也很少有持续调整3年的行情，再加上估值处于历史低位，叠加去年9月24日的政策转向，我相信他们的反转之日越来越近，未来依旧会星光灿烂，众星捧月。

二、展望2025年：相信规律和常识

目前的资本市场，无论是A股还是港股，估值水平已经处在历史的绝对的低位区间，特别是反应市场整体估值水平的股债收益比和股债收益差两个指标都达到甚至超过了历年熊市的最低位，沪深300除金融的股债收益差突破了负两倍的极限值，而且在负两倍附近已经持续长达6个月之多，这在A股历史上第一次出现，这已经反映了市场对整体经济的一个非常非常悲观的预期。那么从我们看好的股票和一些公司的估值角度看，也处在一个绝对的估值低位，甚至很多公司达到了历史估值的极限位置。我们虽然不敢确定这是历史的最低点，但是，这不妨碍我们可以做出模糊的正确判断，当前大致就是底部区间。

因此，在投资中我们最应该把握的是底部区间和顶部区间，模糊的正确要比精确的错误重要的多。底部区间不仅要敢于买入，还要更加大胆的买入，还要勇于承受买入后的继续向下的波动，同时又要有足够的耐心持股等待下次顶部疯狂区间的到来。

核心资产反转之日即将到来：相信规律和常识

2021年前的核心资产经过了3年多的调整，估值已经达到历史地位，而这些企业最近几年被市场所抛弃，下跌50%以上的占绝大多数，甚至很多企业超过了80%甚至90%的跌幅，站在当下，我们别忘了这些核心资产可是中国各行业最顶尖最卓越的企业，很多企业的净资产回报率超过了20%甚至30%，再加上企业加大分红和回购，我相信这些核心资产随时会迎来反转，假以时日会再一次站上中国股票市场被热捧的巅峰舞台，因为这是规律和常识，这是大概率发生的，而不是运气！

另一方面，今年被市场仍捧得众多半导体等科技企业，大家也要开始保持一定的警惕，我虽然对绝大多数公司无法预测他们的业绩增长，更不能准确判断其市场价值，但是我们总归要明白股票市场永远遵守人多的地方不要去的原则。

三、2025年的投资策略：专注投资卓越企业， 持股待涨

投资卓越企业能够穿越牛熊周期，实现长期回报。卓越企业由于自身具备超强的竞争优势，具有深度的护城河，能够不受或少受经济周期影响，保持业绩长期持续的增长。尤其是在熊市中，在企业估值下杀到一定程度后，股价会被企业业绩带动着出现逆势的上涨，对于熊长牛短的A股市场，这点尤为重要。从股价的两个决定因素：估值和企业利润来分析。一个企业的估值总是有一定的波动区间的，跨越多个牛熊周期的话，相当于一个常量，企业的长期股价则基本由企业的业绩决定。我们看到A股中一大批企业上市至今，在市场这么差的现在，股价仍然有上百倍的涨幅，背后核心因素是这些企业经过多年的经营，企业利润也增长了百倍以上，如茅台、长江电力、片仔癀、云南白药、恒瑞医药、伊利股份等等。而对于业绩不能增长的一般企业，牛市中估值上升涨上去的，熊市中估值下降还会跌下来。对于业绩不断变坏的垃圾企业，即使在牛市中也会遇见退市，股价不涨反跌的情况。卓越企业的股价虽然也会向下波动，但下跌后，还能不断创出新高，而差企业跌下去后，可能永远也涨不回来。

判断一家卓越企业会持续好下去远比判断坏公司会变好正确率要高得多。我们知道要提高投资收益率，首先要提高投资准确率和确定性。我们要找的卓越企业通常是具备以下特征的：

• 具有优秀的商业模式；

• 在细分领域形成垄断或相对垄断；

• 企业或所在行业具有极大的发展潜力；

• 公司具备优秀的企业文化和管理层；

• 健康的财务指标和源源不断的自由现金流。

符合这些特点的企业往往在公司发展过程的前半程，就已经就有了很好的表现，选择他们会继续优秀下去远比在垃圾堆里捡烟蒂成功率要高。就像相信一个优秀的人才未来会继续优秀，远比相信一个坏人要变好更加确定，垃圾企业变成优秀企业，丑小鸭变白天鹅往往只会出现在童话故事中。

当然，投资卓越企业要想获得巨大回报我们最需要的是常识、远见和耐心。对于股权投资出身的格雷团队，这正是我们的优势所在。我们深信投资是一项长跑，选择最好的赛道远比观察记分牌一时的变化要重要，投资中好的赛道往往已经决定了终极分数。专注投资卓越企业是我们过去22年企业投资经验的凝聚（包括4年一级市场实业股权投资和18年二级市场股票投资经验），也是我们最想和投资者分享的。弱水三千、只取一瓢，没有什么比做卓越企业的股东，与卓越企业共成长更幸福的事情了。

四、结语

我们从事证券投资行业已经有18个年头，近三年是每一位投资者经受了最大考验的一段时期，站在岁末年初的当下，几乎很少有人对于2025年的经济和股市有什么乐观预期，但我想投资更应该去繁就简抓到本质。股市的本质规律就是从来都是牛熊交替的，跌多了就会涨，目前熊市已经持续三年多，我坚信牛市只会迟到不会缺席，且政策转向已经确定，我们完全有理由相信A股已经在反转途中，未来几年注定会有不错的行情，很多优质股票将会创新高，长期看甚至10倍以上。2024年先涨的主要是一些题材股，但真正支撑未来市场长牛还得是优质蓝筹股，我们已经做好了基金组合调整和布局，只需要更加耐心的坚持与忍耐，未来一定会有丰厚回报！

最后，还要感谢投资者在面对这么复杂局势和艰难环境里对我们的支持和信任，我相信这份信任一定在不远的将来获得丰厚的回馈。

祝大家蛇年大吉，万事如意！

格雷资产 张可兴

2024年12月31日

责任编辑：石秀珍 SF183