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上交所修订未盈利企业新股发行配售机制，这意味着“科创板八条”关于开展深化发行承销制度试点的又一措施落地。

1月3日晚间，上交所就修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（下称《首发承销细则》）向市场公开征求意见。意见反馈截止时间为2025年1月17日。

此次修订主要调整了未盈利企业发行网下限售安排。明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，并按照不同发行规模分档明确了网下限售最低比例。

有业内人士认为，此次改革引入了约定限售的模式、实施差异化配售，有助于打破当前平均分配的格局。通过提高自愿长期持有的投资者的获配份额，真正筛选出长期投资者、价值投资者，也将有利于形成基于新股中长期价值询价报价的市场化定价机制。

引入约定限售的模式、实施差异化配售

2024年6月19日，证监会发布“科创板八条”，提出在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。

就此次《首发承销细则》的修订内容来看，报价方面，允许公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金自主申购不同限售档位的证券，其他类别投资者按照最低限售档位自主申购。

在信息披露方面，配套要求披露剔除最高报价部分后不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数。

在配售方面，明确限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者。

此外，根据《公司法》进行适应性修改，明确发行人依法不设监事会的，不适用《首发承销细则》有关监事的规定。

在上述业内人士看来，此次机制优化以科创板未盈利企业为试点，一方面是考虑到未盈利企业具有风险相对更高、估值难度更大的特点，更需发挥专业机构投资者的“定价锚”作用；另一方面，科创板设置了50万投资者门槛，改革外溢风险相对较小。

“从未盈利企业起步，先行试点对锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构提高配售比例，‘以点带面’完善新股发行配售机制，预期将带来三方面的积极作用。”有机构人士具体称，一是有望进一步激发机构投资者的研究定价能力，鼓励更多“看得准、拿得住”的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，成为科创板的耐心资本、长期资本。

二是通过引入约定限售方式引导投资者基于新股中长期价值报价，减少新股上市初期非理性炒作对于IPO定价机制的干扰，以促进新股合理定价。

三是带动提升券商承销定价能力，此次机制优化调整后，网下限售和配售安排更为灵活，将对承销商定价与销售能力提出更高要求。

“科创板八条”发行承销改革逐步落地

“科创板八条”出台以来，一系列发行承销改革逐步落地。

2024年6月19日，上交所发布答记者问，明确在科创板试点统一执行3%的最高报价剔除比例，截至目前已有龙图光罩等10单适用。从数据看，未出现“抱团压价”现象。

8月，上交所联合中国结算修订发布《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则》，完善新股市值配售安排。科创板新股网下认购增加持有600万元市值要求，截至目前已有7单适用。投资者网下获配比例增加。

11月，中国证券业协会修改发布首发网下投资者管理规则及指引，设置资格限制措施，研究制定“白名单”制度并在业内征求意见，以期更好发挥专业机构投资者的示范带动作用。

此次上交所修订首发承销细则，优化未盈利企业新股发行网下配售及限售安排，是资本市场全面深化改革、推动股票发行注册制走深走实的一项重要举措。

市场人士普遍认为，“科创板八条”深化发行承销制度试点的逐步落地，将进一步发挥科创板改革“试验田”作用，督促市场主体归位尽责，促进形成新股发行市场良好生态。