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硬刚、甲方：180 万（废）、206 万（中）
来源：雪涛宏观笔记
等待汇率由贬转升的拐点
文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐
10月初以来人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，人民币兑美元汇率从9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，贬值4%左右。
但是此次汇率贬值，并不是政策主动求贬。
首先，人民币对一篮子货币持续走强。CFETS人民币汇率指数从9月末的98.36一路上升至1月3号的102.09，这期间人民币对其他主要非美货币表现均较强，人民币兑欧元、日元、英镑分别升值了4.4%、6%、3.8%。
所以人民币对美元贬值，并不是人民币主动走弱，而是美元太强。自2024年9月底以来，美元指数从100.8的低点上行至1月3日的108.9，涨幅达8.1%。
强美元的背后是市场对特朗普2.0时期的美国经济“高增长、高通胀、高利率”的美好预期，这个定价是否正确还有待特朗普正式上任后的检验（详见《美元的强势能否维持？》）。
其次，从历史经验看，汇率贬值并不能刺激出口。汇率是出口竞争力的果，而不是因。中国“两头在外”的贸易模式，意味着主动贬值对出口竞争力的影响并不明显。贬值降低出口商品价格，同时也提高进口原材料价格。决定出口利润的是竞争力，而决定出口竞争力的，从来都不是汇率。
在汇率贬值时期，出口价格往往同步走高，而不是下行。而且，更低的出口价格和更弱的人民币汇率，并不会带来更高的出口份额。比如，2016年中国出口价格下滑了2.6个百分点，但出口份额下滑了0.7个百分点。2016-2017年人民币汇率连续两年走弱，中国出口份额也连续两年回落。
相反，出口增速与汇率存在明显的同向关系，出口强则汇率强，出口弱则汇率弱。汇率是资金流动的结果，基本面（出口、通胀）、中美利差、主权风险溢价（中美CDS价差）等因素导致的跨境资金流动，能够解释超50%的人民币汇率波动。
出口决定汇率，也意味着当前部分观点认为主动贬值有利于缓和出口压力的做法并不奏效。考虑到当前出口景气较高，2024年1-11月出口增长5.4%，11月当月出口增长6.7%，“抢出口”后续还会带来出口景气度的进一步上升。另外特朗普的关税政策也存在许多不确定性，直接跳过外交手段和贸易谈判，在其尚未就任前就通过主动贬值来稳出口，也为时尚早。
最后，从央行具体操作来看，也没有主动求贬的意思。
2024年以来，央行多次使用逆周期因子将人民币兑美元的中间价设置在7.2以下，根据即期汇率对人民币中间价的偏离幅度不能超过2%的规定，7.2以下的中间价意味着人民币在岸价不能超过7.344，所以自2023年以来在岸价一直处于7.35以下。
2024年10月以来，人民币兑美元中间价始终处于7.2以下，与离岸价、在岸价的差距走扩至2025年1月3日的1413、1215个基点，偏离幅度达到1.7%，但在岸价始终没有突破7.35。
近期央行也通过多渠道发声，表达了稳汇率的明确诉求。
比如，1月3日央行四季度例会恢复了此前“三个坚决”的表述：“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，并删除了三季度例会中“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”。
1月4日央行2025年工作会议继续强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。
1月6日央行主管的金融时报连续刊发《多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定》和《央行明确释放稳汇率信号》，强调人民币汇率存在较多支持因素。
除逆周期因子外，央行已经形成了较为完善的外汇管理工具箱。比如，流动性调控工具（外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央票等），价格干预工具（逆周期因子等），跨境资本管理工具（全口径跨境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度）和其他工具（预期管理、窗口指导）等。
而在此前几轮汇率贬值阶段，央行也多次使用汇率稳定工具。比如，2022年汇率贬值阶段，央行动用了外汇存款准备金率、外汇风险准备金等多项工具。而近期央行再次表示“1月将在香港新增发行离岸人民币央行票据，加大离岸市场高等级人民币债券供给力度，预计发行规模会远超过去单次最大发行规模”。
所以，政策既没有主动求贬的意愿，也有止住被动贬值的能力，当央行再次明确表示要稳汇率时，由美元走强导致的人民币继续走贬将暂时结束。而当前的强美元主要建立在市场对于特朗普2.0政策的乐观预期和对非美经济体特别是欧洲经济的悲观预期之上。
就美国而言，通胀、赤字、经济是不可能三角，特朗普政策目标之间的矛盾意味着它们无法同时实施。当特朗普在1月20日带领团队回归时，许多政策可能并不像之前市场所预期的那样，强预期与弱现实之间的落差会出现。如果政策无法出台，或者出台后效果与预期大相径庭，那么当前强势美元的定价将出现修正。
就欧洲而言，如果俄乌战争的压力缓和，欧洲在能源供应和价格方面的压力也将得到缓解，这将有助于改善欧洲制造业的长期资本开支和投资者信心，欧元走弱对美元指数的支撑也有望缓和。
如果强美元的逻辑被打破，人民币将迎来新一轮升值。
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