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冉学东

央行货币政策委员会四季度例会中再次提出“防范资金空转”的要求，笔者理解针对目前市场情况，资金空转可能主要是商业银行，尤其是中小商业银行发放贷款不是很积极，将银行资金要么购买同业存单，要么进行债券投资，导致非银金融机构存款大增的情形。

1月10日上午，央行宣布暂停公开市场买入债券，债券市场大跌，收益率大涨。

这个问题由来已久。

工商银行行长刘珺近期在发表的文章中称，针对银行业低水平“内卷”问题，进一步强化自律管理，特别是大型商业银行要带头坚决不打“价格战”。贷款端，在有效降低社会融资成本基础上，坚持定价即经营，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，合理确定贷款利率水平，防止资金淤积空转。存款端，加强招投标利率自律管理，落实“利率调整兜底条款”自律倡议，持续规范利率定价行为。

根据央行披露的数据，今年前11个月金融机构人民币存款同比少增加了6.26万亿元，住户存款少增加了5.5万亿元。非银行业金融机构存款增加5.76万亿元，去年非银行业金融机构存款只增加1.9157万亿元，由此可见，今年非银行业金融机构存款增加了3倍多。

由此我们知道，为什么居民存款增幅下降这么多，主要是一部分存款转移到了非金融机构存款，购买银行理财、基金和保险等金融产品。

其中，银行理财产品是吸金大王，今年11月份银行理财规模突破30万亿元大关，而去年11月银行理财市场存续规模27.3万亿元，那么今年前11月净增加3万亿元左右。而债券、基金、保险产品也是居民存款转移的一个方向，这导致今年非银行业金融机构存款增幅较大。

同时，今年非金融企业存款减少较多，一方面是企业财务管理更加精细化，另一方面反映了企业投资预期较低，贷款派生存款增速在下降。

以上数据表明，资金空转的结果是，非金融企业所得到的融资量是减少的，说明资金是淤积到了非银机构里，这时候，债券收益率下行通常较快。

今年以来债券市场一直处于牛市当中，债市收益率持续下行，尤其是30年期和10年期国债，一度突破多个关键关口，目前，中国10年期国债收益率跌破1.6%，30年期国债收益率下跌到了1.8%。而截至2025年1月1日，10年期美国国债收益率为4.5590%，法国10年期国债收益率为3.290%，意大利10年期国债收益率为3.592%，西班牙10年期国债收益率为3.109%，希腊10年期国债收益率为3.245%‌。

正在进一步拉大的中国和其他国家的利差，对人民币汇率构成巨大压力。

所以权威部门将此前降准降息的表述前，增加了“择机”两个字，就是说目前过于宽松的货币政策预期，并未将资金流向实体经济，而是淤积的非银金融机构里，并未达到政策的目的，还会强化由此导致的不良影响，比如，市场预期继续降息降准，会引发非银机构收益率继续下行的预期，于是资金进入金融市场，而资金进入金融市场后，会导致收益率继续下行，那么居民存款继续搬家，进入非银机构的账户，而不是实体经济。

2024年以来，债券收益率的持续下行引发监管部门多次提示风险，但是市场认定未来央行的宽松政策，加上存款搬家的双向强化，非银部门为避免空仓，资金涌入债券市场，每次提示风险后，市场都会有所调整，但是效果一次比一次差，只有最近的两次效果较好，一次是9月24日，央行宣布了三项重磅政策：一是降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。

这项政策推出后，债券市场连续调整，国债收益率大幅上行，主要是市场对未来经济复苏的预期。

还有一次就是本次，市场预期监管层已经看到资金空转的严重，政策中心更加倾向于汇率，宽松政策有所收敛，由此导致市场开始调整，收益率有所上涨，但是上涨幅度不大，目前还在观察监管进一步的动作。

笔者认为，对于中国这样一个新兴经济体，货币尚未成为稳固的全球结算货币，过于宽松的货币预期并不一定奏效，更加需要有效的结构性改革政策，将资源配置到效率高的领域，才能摆脱目前的通缩预期。

责任编辑：孟俊莲 主编：张志伟